債轉(zhuǎn)股重來，與17年前有何不同？從政策主導走向市場主導

連維良在介紹這次債轉(zhuǎn)股與1999年債轉(zhuǎn)股的不同點時，首先強調(diào)兩者“方式不同”。

連維良表示，上世紀90年代末的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股，也就是轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實施機構(gòu)，主要是以政府為主確定的，包括債轉(zhuǎn)股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

本次債轉(zhuǎn)股是市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，很重要一點就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價格、實施機構(gòu)不是由政府確定的，而是由市場主體自主協(xié)商確定的，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關(guān)市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

回顧1999年的債轉(zhuǎn)股，由國家經(jīng)貿(mào)委綜合協(xié)調(diào)實施。1999年債轉(zhuǎn)股實施的參與主體有債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司以及政府部門（國家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行、財政部、地方政府）。

國金證券研報指出，1999年確定實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)共580家，債轉(zhuǎn)股總金額4050億元，占商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行剝離不良貸款13939億元的 29%。在協(xié)議轉(zhuǎn)股額 4050 億元中，信達公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長城公司 117 億元，國家開發(fā)銀行 477 億元。2000年8月國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊對504家債轉(zhuǎn)股企業(yè)進行了調(diào)查，504家企業(yè)全部為國有企業(yè)，其中特大型企業(yè)74家、大型企業(yè)385家、中 型企業(yè)44家、小型企業(yè)1家。

北京市雨仁律師事務所首席合伙人、北京市律師協(xié)會自然資源專業(yè)委員會主任欒政明向《中國經(jīng)濟周刊》記者介紹，當時為解決嚴重阻礙經(jīng)濟發(fā)展的“三角 債”，《國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》出臺，文件強調(diào)“國務院決定，國有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有 的不良信貸資產(chǎn)。同時，為支持國有大中型企業(yè)實現(xiàn)三年改革與脫困的目標，金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié) 構(gòu)”。隨后，為了規(guī)范國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為及程序，國家又陸續(xù)出臺了多項政策。

欒政明律師認為，該輪債轉(zhuǎn)股可以稱為政府主導型的債轉(zhuǎn)股，主要表現(xiàn)在四個方面：從提出債轉(zhuǎn)股企業(yè)建議名單到主管部門聯(lián)合評審，再到國務院最終批準實 施，政府居于主導地位；政策目標明確，對于商業(yè)銀行而言，主要目標是盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，化解金融風險；對于國有企業(yè)而言，主要是優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，實 現(xiàn)虧損國有企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈；銀行作為債權(quán)人并非直接對國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，而是通過專門設立的資產(chǎn)管理公司作為嫁接，同時，資產(chǎn)管理公司持有股權(quán)的退出受到 主管部門的嚴格監(jiān)管。

彼時，債轉(zhuǎn)股曾扮演了國企解困、盤活銀行不良資產(chǎn)的重要角色，同時也是四大資產(chǎn)管理公司起家的基礎業(yè)務。

但分析普遍認為，上一輪債轉(zhuǎn)股并沒有取得理想的效果，是由財政成本承擔了化解不良的最終成本。

國金證券策略分析師李立峰分析指出，上一輪債轉(zhuǎn)股的實施不是市場化操作，不符合市場規(guī)律。債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選方面，行政干預嚴重，金融資產(chǎn)管理公司基本沒有獨立評審權(quán)。有的地方搞“拉郎配”， 將符合條件的企業(yè)與嚴重虧損企業(yè)捆綁進行債轉(zhuǎn)股，導致企業(yè)一起陷入困境。

定價方面，一方面，金融資產(chǎn)管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款；另一方面，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要求100%回購股權(quán)，企業(yè)回購壓力很大，財務負擔 并沒有明顯下降。這直接導致資產(chǎn)管理公司較難實現(xiàn)股權(quán)退出。2004—2006年四大金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)現(xiàn)金回收率不高，只有20%左右，資產(chǎn)管理 公司的虧損都由財政來買單。

在欒政明看來，相比而言本次債轉(zhuǎn)股的實施有其必要性，既是經(jīng)濟形勢的需求，也是“三去一降一補”的題中之意，更是目前比較務實的做法。在供給側(cè)結(jié)構(gòu) 性改革的過程中，如果不能保留優(yōu)秀企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，就談不上改革。他提出了“三三制”的構(gòu)思，即“在三分之一的行業(yè)、三分之一的企業(yè)、三分之一的貸款 實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。在基礎設施、礦產(chǎn)、能源、鋼鐵等行業(yè)中，選擇發(fā)展勢頭良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)展開市場化債轉(zhuǎn)股，淘汰落后產(chǎn)能，也是落實‘三去一降一 補’的機遇?！?/p>

海通證券分析師姜超認為，本輪債轉(zhuǎn)股重啟，強調(diào)市場化原則。債轉(zhuǎn)股與兼并重組、盤活存量、股權(quán)融資、破產(chǎn)清算等手段并列，主要目的在于助力企業(yè)降杠桿。強調(diào)市場化原則，未設試點規(guī)模，由市場主體主導，政府只起政策引導作用。