回顧2013年至今的人民幣走勢(shì)。2013年至今，人民幣匯率2017年升值、2018年貶值，今年不出意外還是貶值。以年度來(lái)看，已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)貶值的壓力，這是多方面因素共同作用的結(jié)果。

第一，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在2014年接近50%，現(xiàn)在已經(jīng)下降至45%左右。當(dāng)儲(chǔ)蓄率下降，而政府還在運(yùn)用投資保增長(zhǎng)的情況之下，經(jīng)常帳戶順差會(huì)不斷縮窄，未來(lái)兩三年有可能會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄投資負(fù)缺口，對(duì)匯率形成壓力。

第二，資本流入難以支撐匯率。2019年一、二季度，我國(guó)均實(shí)現(xiàn)“雙順差”：經(jīng)常賬戶順差880億美元、以及非儲(chǔ)備金融賬戶順差450億美元。然而，與此同時(shí)，誤差和遺漏賬戶出現(xiàn)了1300億美元的凈流出，基本抵消了經(jīng)常賬戶和金融賬戶的順差對(duì)人民幣匯率的支撐。一般而言，凈誤差與遺漏占同期貨物進(jìn)出口額的比重一般不宜超過(guò)正負(fù)5%，這是國(guó)際上的標(biāo)準(zhǔn)定義，超出了就有可能是資本外逃。目前凈誤差與遺漏占同期貨物進(jìn)出口額的比重已經(jīng)達(dá)到-6%，在這樣的情況下，資本流入對(duì)匯率的支撐非常有限。

第三，未來(lái)兩年最大的危險(xiǎn)是通縮。全球在金融危機(jī)后的主要矛盾之一是生產(chǎn)過(guò)剩和需求不足，這種情況下最大的受害者是制造業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，制造業(yè)相對(duì)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中受到的通縮壓力越大。在我們的研究中，選取通縮最嚴(yán)重的2014-2015年，把所有國(guó)家的工業(yè)增加值占GDP比重作為橫軸，PPI變化為作縱軸，會(huì)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越依賴于工業(yè)增加值、越依賴于制造業(yè)，越容易陷入通縮的狀態(tài)。在明年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速下行通道、歐洲經(jīng)濟(jì)起不來(lái)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以回暖，在這種情況下全球需求會(huì)進(jìn)一步萎縮，但生產(chǎn)能力并沒(méi)有大幅下降，所以還會(huì)陷入通縮，而通縮的時(shí)候就是人民幣貶值的時(shí)候。我們選取2010年~2015年期間，用NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）與當(dāng)期匯率之差做為貶值預(yù)期，與國(guó)內(nèi)PPI做回歸，回歸效果非常顯著。這種情況下，未來(lái)兩年人民幣匯率受到的壓力會(huì)越來(lái)越大。

進(jìn)一步，我們將人民幣匯率形成機(jī)制拆解成三部分：收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子。觀察逆周期因子可以發(fā)現(xiàn)，自從2017年5月份正式啟動(dòng)以來(lái)，主要作用是對(duì)沖收盤(pán)價(jià)的貶值壓力，在2019年5月之前一般是對(duì)沖200個(gè)基點(diǎn)，最高250基點(diǎn)。但是2019年5月中美沖突加劇之后，逆周期因子一度對(duì)沖幅度達(dá)到了600個(gè)基點(diǎn)。2019年5月份，人民幣匯率基本上穩(wěn)定在6.9左右。隨著外部壓力的上升，2019年9月開(kāi)始穩(wěn)定在7.07左右，未來(lái)這個(gè)穩(wěn)定機(jī)制受到的壓力會(huì)越來(lái)越大。

綜上，個(gè)人覺(jué)得還是要繼續(xù)深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步打開(kāi)人民幣匯率的彈性，給其他的逆周期政策留下足夠的空間。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任肖立晟，本文是在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇第四十三次月度例會(huì)上的發(fā)言。）