不論在金融市場上，還是在經(jīng)濟政策討論中，年底這段時間都在高度關注一個話題——流動性拐點是不是出現(xiàn)了？

首先，在全球層面，美聯(lián)儲加息和特朗普上臺是不是意味著美元流動性拐點，而美元流動性觀點又是否會引發(fā)全球的流動性預期轉向和緊縮落地？

其次，在國內層面，國慶節(jié)期間的房地產(chǎn)密集調控、十一月份之后債市的疾速下跌，都是在擠泡沫，這次中央經(jīng)濟工作會議又再次將防風險的提高到更重要的位置，是不是意味著國內的流動性拐點？

這些討論不僅對于判斷宏觀經(jīng)濟形式和制定經(jīng)濟政策很重要，而且對于未來金融資產(chǎn)的價格以及大類資產(chǎn)配置具有直接的指示意義。下面，我們就以此作為切入點來展開討論。分三個小部分：第一，世界經(jīng)濟大寬松的成因，為什么會形成全球大寬松的格局，它是如何出現(xiàn)的？第二，大寬松對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了什么樣的影響？第三，大寬松時代是不是結束了，是否會轉折、出現(xiàn)所謂的流動性拐點。

一、 世界經(jīng)濟大寬松的成因

首先，世界經(jīng)濟大寬松是怎么形成的？觀察宏觀經(jīng)濟有非常多的指標，例如GDP增長率、CPI、失業(yè)率等等一系列指標。我個人認為利率其實是洞察宏觀經(jīng)濟最好的指標。第一，利率是資金市場的價格，是涉及全局的、基礎性指標。第二，利率對宏觀經(jīng)濟很敏感。第三，利率很難造假。

如果看利率的話，就會發(fā)現(xiàn)，在1980年之后長達三十多年接近四十年的時間里面，世界經(jīng)濟的整體利率水平在趨勢上始終是向下行的，除了個別時期有一些周期性的向上波動之外。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”第一個參考系，是長期參考系。

2008年金融危機爆發(fā)之后，各國為了應對危機紛紛采取擴張性貨幣政策，從傳統(tǒng)的降息降準、到量化寬松、再到負利率，直到把名義利率推到了接近零，局部地區(qū)甚至突破了零下線，嘗試負利率。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”的第二個參考系，是中期參考系。

利率的本質是什么？是資金的價格。它是由資金市場上的資金供給和資金需求來決定的。如果資金價格一直往下走的話，那必然意味著在資金市場上供給大于需求。

那么為什么資金市場上供給大于需求呢？而且在長達三十幾年接近四十年的時間里一直呈現(xiàn)這樣一個供大于求的格局。這絕不僅僅是一個金融現(xiàn)象，其根源在于實體經(jīng)濟。有人把金融自由化解釋為大寬松的原因，這是不對的。大寬松就是金融自由化，兩者是同一過程。它們背后共同的根源在于世界經(jīng)濟的生產(chǎn)、分配、交換、消費的大格局。

如果用最簡化的語言來概括這一格局的話，就是：隨著亞洲四小龍、中國、東南亞等一波又一波新興經(jīng)濟體的勞動力大軍不斷地加入全球經(jīng)濟，勞動的價格或者說工資始終處于相對抑制的狀態(tài)，勞動獲得的回報低于勞動邊際產(chǎn)出。資本在全球范圍內縱橫捭闔，相對于勞動而言處于更優(yōu)勢的地位，獲取了超額收益。但這些收益中的很大一部分并未能被消費，而是作為儲蓄不斷地留存在經(jīng)濟中。

一方面經(jīng)濟中有很多儲蓄，另外一方面消費需求有限、進而投資需求不足。儲蓄是資金的供給，投資是資金的需求。所以在資金市場上，1980年代之后長期的格局是供給大于需求，價格不斷走低。一直到2007年、2008年金融危機之前，都是這樣一個格局。理解了這一背景，我們就可以對未來有一個基本的判斷——如果勞動和資本、儲蓄和投資的對比關系不發(fā)生根本性變化的話，大寬松在中長期就不會發(fā)生趨勢性的扭轉。

2008年金融危機之后，上述儲蓄超過投資，或者說資金供給大于資金需求的格局并沒有發(fā)生根本性的轉變。更嚴重的是，各國政府為了應對金融危機紛紛采取積極的貨幣政策，通過信用加杠桿的方式，為資金市場再添加了一把火，加劇了供大于求的形勢。

換句話說，2008年金融危機之后全球經(jīng)濟大寬松的這一格局，既是1980年之后整個全球經(jīng)濟儲蓄過剩、儲蓄大于投資這樣一個長期趨勢的延續(xù)，又是2008年之后各國政府為了應對危機而放松貨幣政策的人為注水。