二、 大寬松的影響

大寬松至少造成如下三個(gè)方面的影響。

第一個(gè)影響是，大寬松的資金供求環(huán)境直接導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)性地、普遍性地攀升。2008年之后我們看到，盡管很多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)踉踉蹌蹌、長(zhǎng)期處于危機(jī)陰霾的籠罩之下未實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；但資產(chǎn)價(jià)格卻是持續(xù)走高。金融危機(jī)之后，美國(guó)的主要股指很快就回復(fù)到了危機(jī)前的水平，然后屢創(chuàng)新高，盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)未趨穩(wěn)。中國(guó)也是類似的情況，盡管經(jīng)濟(jì)增速下行，但資產(chǎn)價(jià)格輪番上演火爆行情，從創(chuàng)投定價(jià)，到股市，到債市，到大宗商品。更不用說(shuō)房地產(chǎn)，一二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格可謂一騎絕塵。

第二個(gè)影響是，大寬松在很大程度上加劇了財(cái)富分配和收入分配的不均，進(jìn)而在短期惡化了總需求，在長(zhǎng)期侵蝕經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏需求和投資機(jī)會(huì)時(shí)，資本涌向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)。

但這只是少數(shù)人的盛宴。住房等必需品價(jià)格上升又使中產(chǎn)階層和勞動(dòng)者處于更加窘迫的地位，他們面對(duì)房?jī)r(jià)的攀升能做的往往只是“隔岸觀潮漲”。名義工資增速下降，扣除必需品價(jià)格因素之后的實(shí)際工資甚至呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。勞動(dòng)者在與資本的力量對(duì)比關(guān)系中更加弱勢(shì)了。于是我們看到了，總需求不足和產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩成為全球范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，甚至一度出現(xiàn)了通縮魅影。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，歸根到底是分配問(wèn)題。而大寬松進(jìn)一步惡化了分配。

第三個(gè)影響是，大寬松之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策潮汐性地沖擊全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。全球經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性環(huán)境首先體現(xiàn)在美元的流動(dòng)性環(huán)境。美元流動(dòng)性的放松和收緊猶如潮起潮落，沖擊著世界經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和需求?；仡櫠?zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)的歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管增長(zhǎng)動(dòng)力和增長(zhǎng)趨勢(shì)是由新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不斷的納入全球體系來(lái)決定的。比如說(shuō)，早期二戰(zhàn)之后歐洲和日本的戰(zhàn)后重建，亞洲四小龍的崛起，中國(guó)的改革開放，以及接下來(lái)越南和印度的興起等等，數(shù)以億計(jì)的人群先后納入全球經(jīng)濟(jì)體系。

但是，圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)的短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大程度上是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策直接觸發(fā)的，是直接導(dǎo)火索。不論是1980年代的墨西哥和拉丁美洲國(guó)家的危機(jī)也好，還是1997年1998年的東南亞金融危機(jī)也好，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常顯著的歷史規(guī)律：先是美元寬松周期帶動(dòng)全球流動(dòng)性充裕，這時(shí)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨比較溫和積極的發(fā)展環(huán)境，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮；然后隨著美元進(jìn)入收縮周期，資本回流美國(guó)，從新興市場(chǎng)流出。

潮水退去的過(guò)程表面上只是金融市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮，但實(shí)際上往往會(huì)對(duì)這些國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面打擊，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。通常表現(xiàn)為新興經(jīng)濟(jì)體的匯率貶值、財(cái)政惡化、通脹高企、經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大、經(jīng)濟(jì)增速下滑甚至負(fù)增長(zhǎng)。

三、 大寬松時(shí)代終結(jié)了嗎？

如果我們把資金市場(chǎng)理解成一個(gè)資金市場(chǎng)的海平面的話，利率可以看做是海平面上升或下降的反向指標(biāo)。始于1980年代、盛于2008年之后的大寬松時(shí)代就是資金海平面不斷抬升、利率水平不斷下降的過(guò)程。從1980年代開始，除了個(gè)別時(shí)期的潮漲潮落之外，這個(gè)海平面一直是在往上升的；到2008年，海平面受金融危機(jī)的沖擊短期內(nèi)大幅下陷，全球流動(dòng)性積聚緊縮甚至短期枯竭；緊接著各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取量化寬松、負(fù)利率等政策不斷釋放流動(dòng)性，再次導(dǎo)致海平面快速上升。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后一直到2014年，全球的經(jīng)濟(jì)政策基本上是協(xié)調(diào)同步的。不論是美國(guó)、歐洲、日本，還是中國(guó)以及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，整體的經(jīng)濟(jì)政策都是寬松導(dǎo)向，尤其是在貨幣政策方面。

而到2014年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸漸地復(fù)蘇趨穩(wěn)，全球的宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始發(fā)生了分化。集中的體現(xiàn)在市場(chǎng)開始形成對(duì)美國(guó)收緊貨幣政策的一致性預(yù)期，而其他大部分國(guó)家仍然停留在寬松的方向。

正是受這一分化的影響，金融市場(chǎng)發(fā)生了劇烈的震蕩。以石油為代表的大宗商品市場(chǎng)2014年下半年出現(xiàn)了一輪的暴跌，石油價(jià)格由一百美元以上跌到了三十美元以下。很多新興市場(chǎng)國(guó)家都或多或少地受到了負(fù)面沖擊，例如巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等等，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這輪震蕩可以說(shuō)是美元流動(dòng)性收緊的一場(chǎng)預(yù)演。緊接著在2015年2016年，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)始終是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的陰霾籠罩之下，頂著很大的不確定性前行。當(dāng)然，不確定的只是加息的時(shí)間和步伐，流動(dòng)性收緊的方向是確定無(wú)疑的。

也就是說(shuō)，早在2014年下半年，美元流動(dòng)性就已經(jīng)出現(xiàn)退潮的跡象，我們?cè)?016末的情況只是前期預(yù)期的如約落地。只是到了這次退潮大勢(shì)再度掀起時(shí)才引起較為普遍的重視。

這一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)第二次加息落實(shí)了，接下來(lái)其他很多國(guó)家可能不得不被動(dòng)地跟隨著美國(guó)的貨幣政策而相應(yīng)地調(diào)整自己國(guó)內(nèi)的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)匯率貶值、資本外逃和確保宏觀經(jīng)濟(jì)整個(gè)環(huán)境的穩(wěn)定。

另一方面是因?yàn)樘乩势赵诿绹?guó)總統(tǒng)大選中意外勝出，他的一些政策主張強(qiáng)化了未來(lái)美元流動(dòng)性收緊的預(yù)期。例如特朗普強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策、主張加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓吹制造業(yè)回流美國(guó)和貿(mào)易保護(hù)主義等。這些政策主張如果真正能落實(shí)到位的話，那么意味著美國(guó)的通脹會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)較快的上調(diào)，促使加息的步伐加快。

不過(guò)，金融市場(chǎng)很可能對(duì)“特朗普沖擊”過(guò)度預(yù)期了——因?yàn)樘乩势盏纳鲜稣咧鲝埐粌H面臨重重政治阻力，而且本身就存在一些自相矛盾之處，例如通脹和加息都會(huì)限制財(cái)政政策的擴(kuò)張空間。更重要的是，特朗普的這些政策主張即便得到落實(shí)，也無(wú)法從根本上改變上述我們提到的形成大寬松的那些基本因素。富人更富、窮人更窮，勞動(dòng)相對(duì)于資本更加弱勢(shì)，資金市場(chǎng)上供給大于需求等這些格局并不會(huì)因?yàn)樘乩势諞_擊而發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)折。相反，特朗普的一些政策還可能會(huì)加劇儲(chǔ)蓄過(guò)剩。

最后，回到開頭提到的流動(dòng)性拐點(diǎn)爭(zhēng)論?！肮拯c(diǎn)”一定是對(duì)應(yīng)著參考系而言的，脫離參考系來(lái)談拐點(diǎn)毫無(wú)意義。

本文一開始我們就提出了兩個(gè)參考系：一個(gè)是2008年以來(lái)貨幣寬松應(yīng)對(duì)危機(jī)的中期參考系；另一個(gè)是1980年代以來(lái)資金海平面持續(xù)上升的長(zhǎng)期參考系。

相對(duì)于第一個(gè)中期參考系，我們目前的確在朝著流動(dòng)性緊縮的方向前行，但拐點(diǎn)的指示標(biāo)實(shí)際上2014年就已經(jīng)出現(xiàn)了；相對(duì)于第二個(gè)長(zhǎng)期參考系，勞動(dòng)弱于資本，儲(chǔ)蓄超出投資，資金供大于求的基本經(jīng)濟(jì)格局并未趨勢(shì)性改變，難言拐點(diǎn)。

一言以蔽之，“短期，流動(dòng)性拐點(diǎn)如約而至；長(zhǎng)期，大寬松時(shí)代并未終結(jié)”。當(dāng)然，短期并非不重要，因?yàn)殚L(zhǎng)期是無(wú)數(shù)個(gè)短期的積分。特別是對(duì)于金融市場(chǎng)而言，洞察和捕捉短期的變極性變化往往更凸顯價(jià)值。站在2017年的門口，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)都在于如何應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的短期流動(dòng)性拐點(diǎn)，而流動(dòng)性退潮也將成為接下來(lái)一段時(shí)期金融市場(chǎng)的核心主題。(作者系中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院、清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員)