財(cái)經(jīng)劉言

不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)都是清晰的，不管股權(quán)弈局的結(jié)果如何，都不愿看到萬科的質(zhì)地遭到系統(tǒng)性破壞。

寶能舉牌萬科的股權(quán)弈局正步入相持階段。寶能方面最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日已累積持有萬科24.26%的股權(quán)，而隨著萬科與安邦相互示好，支持萬科管理層的股份合計(jì)達(dá)25.61%以上，兩者從股權(quán)上幾乎不相伯仲。

不過，隨著媒體對寶能系收購資金來源和杠桿水平的挖掘，引發(fā)證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等的關(guān)注，萬寶股權(quán)弈局的天平開始向萬科管理層傾斜。這些橫生的枝節(jié)為萬寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)增添了更多復(fù)雜情節(jié)，讓本屬于市場典型的股權(quán)之爭變得撲朔迷離，監(jiān)管部門由中立的第三方逐漸成為了影響這場股權(quán)弈局的重要力量。

當(dāng)然，不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)都是清晰的，不管股權(quán)弈局的結(jié)果如何，都不愿看到萬科的質(zhì)地遭到系統(tǒng)性破壞——即萬科不錯(cuò)的公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和良好的企業(yè)文化，各方都在圍繞著這個(gè)聚焦點(diǎn)尋找聚焦解，使萬寶股權(quán)弈局本質(zhì)上是一種合作博弈。

基于合作博弈范式看萬寶的這場沖突的戰(zhàn)略，曾一度被人們嗤之以鼻的王石對寶能系的非議，如今看來是萬科管理團(tuán)隊(duì)明確向博弈對手和相關(guān)利益各方發(fā)出的博弈籌碼，這一博弈籌碼不似毒丸和焦土，勝似毒丸和焦土。因?yàn)槿f科管理層發(fā)出的與寶能系不合作博弈籌碼，就如同主動(dòng)拆掉后退的橋梁，壓縮自己的選擇空間，營造一個(gè)背水一戰(zhàn)的博弈場域。

萬科主動(dòng)放棄在博弈中的菜單選擇自由，對寶能系帶有典型的戰(zhàn)略威懾。同時(shí)，對安邦保險(xiǎn)等來說，在目前的弈局下選擇站隊(duì)時(shí)，最不壞的選擇就是跟萬科管理層站在一起，成為維持萬科質(zhì)地的一股力量，以保障自身財(cái)務(wù)投資的安全。而對廣大中小股東來說，盡管寶能系的舉牌給其帶來的價(jià)差收益，但若萬科的質(zhì)地在這場博弈中遭到破壞，賬面的價(jià)差收益能否兌現(xiàn)都將是一個(gè)不得不考慮的問題。尤其是在剛剛歷經(jīng)股災(zāi)，又面臨資產(chǎn)荒的背景下，惡意并購若意外成為拆解優(yōu)質(zhì)公司的手段，惡意并購將被烙上市場破壞者烙印。

隨著媒體挖掘出寶能系收購資金來源的冰山一角，寶能系收購杠桿資金來源的混業(yè)特征愈發(fā)明朗，銀行理財(cái)資金、券商資管計(jì)劃及保險(xiǎn)資金等環(huán)環(huán)相扣、層層杠桿等問題的顯現(xiàn)，讓置身事外的管理層再也不愿置之不理，不得不成為了這場萬寶弈局中的當(dāng)事一方。道理很簡單，若寶能系收購資金來源，確實(shí)杠桿化地橫跨了銀證保三個(gè)系統(tǒng)，具有典型的混業(yè)融資格局，那么對管理層來說，即便基于個(gè)案角度寶能系的杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)可控，但也不得不防范于未然，避免其他市場主體照貓畫虎，引發(fā)資金跨界杠桿運(yùn)作的市場風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見，當(dāng)前的萬寶股權(quán)弈局是一個(gè)帶有典型沖突戰(zhàn)略的合作博弈，萬科管理層先發(fā)制人地發(fā)出背水一戰(zhàn)的博弈籌碼，在壓縮自身退路的同時(shí)，也向?qū)毮芟档劝l(fā)出足信威懾，使寶能系在博弈中所擁有的選擇自由縮減為典型的讓步自由。而且，寶能系的讓步自由包括在接下來的股東大會(huì)和董事會(huì)角力中，除非寶能系能窮盡各種手段在保持萬科管理層穩(wěn)定的情況下，切割掉萬科管理層與王石等強(qiáng)硬派的關(guān)系。

當(dāng)然，對萬科管理層來說，賭贏萬寶股權(quán)弈局并不意味著萬科危機(jī)就可解除。萬科要真正解除危局，需要改變目前分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就需要萬科管理層促成引入白衣騎士，有效推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，并在大股東的支持下，完善公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)事業(yè)合伙人制度，及平衡好資本與智本間的關(guān)系，真正讓萬科的文化、治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)化，這對寶能等來說都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

□劉曉忠（財(cái)經(jīng)專欄作者，越秀金控集團(tuán)金融研究所）