今明兩年:增長穩(wěn)中趨緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級——中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測與分析2017年秋季報(bào)告

●2017年下半年至2018年,全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇將繼續(xù)促進(jìn)中國對外貿(mào)易的恢復(fù)性增長,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進(jìn)以及國內(nèi)消費(fèi)需求的平穩(wěn)增長等都將不斷夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。

●課題組提出,有效降低非金融企業(yè)杠桿率尤其是非金融國企杠桿率是優(yōu)化宏觀總體杠桿率的核心,是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。而要降低非金融國企的高杠桿率,需要從制度上建立地方政府(國有企業(yè))的預(yù)算硬約束機(jī)制。

●當(dāng)前中國潛伏著的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),就其實(shí)質(zhì)而言,是發(fā)展階段轉(zhuǎn)變之后,各級政府部門并未適時(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路,調(diào)整結(jié)構(gòu),體制改革滯后而逐漸累積、凸顯出來的風(fēng)險(xiǎn)。要防范和化解中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),必須從源頭上做起,標(biāo)本兼治。根本之策在于轉(zhuǎn)變發(fā)展思路,調(diào)整結(jié)構(gòu),全面深化體制改革。

10月27日,廈門大學(xué)、新華社經(jīng)濟(jì)參考報(bào)與牛津大學(xué)在英國牛津聯(lián)合舉行“2017中國宏觀經(jīng)濟(jì)高層研討會(huì)暨‘中國季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型(CQMM)秋季預(yù)測發(fā)布會(huì)’”,發(fā)布“中國季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型(CQMM)”2017年秋季預(yù)測更新報(bào)告;同時(shí),發(fā)布經(jīng)濟(jì)參考報(bào)與廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心聯(lián)合組織的“百位經(jīng)濟(jì)學(xué)家2017年秋季中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與政策問卷調(diào)查”的結(jié)果。

將不斷夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)

報(bào)告顯示,2017年下半年至2018年,全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇將繼續(xù)促進(jìn)中國對外貿(mào)易的恢復(fù)性增長,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進(jìn)以及國內(nèi)消費(fèi)需求的平穩(wěn)增長等都將不斷夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。但是,企業(yè)和地方政府高企的債務(wù),對金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與整頓,以及對房地產(chǎn)市場的管控等還將繼續(xù)抑制投資的快速增長。

在假定今明兩年貨幣政策保持“偏緊基調(diào)”的前提下,基于廈門大學(xué)“中國季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型(CQMM)”的預(yù)測表明,今明兩年中國經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)保持“增長穩(wěn)中趨緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級”的態(tài)勢。

1、 2017年,中國經(jīng)濟(jì)增速將小幅提高,預(yù)計(jì)GDP將增長6.80%,增速比2016年提高0.10個(gè)百分點(diǎn);2018年,GDP增長率將回落至6.65%。表明,今明兩年,中國經(jīng)濟(jì)仍處在增速“穩(wěn)中趨緩”的區(qū)間里,以增速大幅反彈為特征的所謂“經(jīng)濟(jì)新周期”出現(xiàn)的可能性極低。

2、 今明兩年,通貨膨脹水平將會(huì)有所提升,但仍處于溫和可控范圍內(nèi)。2017年CPI將上漲1.72%,漲幅比2016年下降0.29個(gè)百分點(diǎn);2018年,隨著工業(yè)品價(jià)格上漲的傳遞效應(yīng)不斷顯現(xiàn),預(yù)計(jì)CPI漲幅將提高至2.84%,可能接近3%的通脹警戒線。2017年P(guān)PI漲幅將可能達(dá)到6.24%,比2016年提高7.59個(gè)百分點(diǎn);2018年P(guān)PI漲幅將有所回落,維持在5.28%的水平。

3、 盡管民間投資增速逐步回升,但投資增速“穩(wěn)中趨緩”的態(tài)勢還將持續(xù)。2017年按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)將增長8.55%,增速比2016年提高0.21個(gè)百分點(diǎn);2018年略微下滑至8.45%。從投資資金來源看,2017年來自國內(nèi)貸款的投資增速為8.54%,較2016年小幅下降1.45個(gè)百分點(diǎn);來自企業(yè)自籌的投資增速可能為-0.41%,成為抑制全年投資增長的主要原因。受金融監(jiān)管力度加大的影響,來自其他資金來源的投資增速預(yù)計(jì)將大幅下降至12.86%,比2016年減少17.80個(gè)百分點(diǎn)。

4、 城鄉(xiāng)居民實(shí)際可支配收入增速出現(xiàn)分化,城鎮(zhèn)居民收入增速加快,農(nóng)村居民收入增速放緩;居民消費(fèi)增速呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢。2017年城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入預(yù)計(jì)將增長6.39%,增速比2016年提高0.75個(gè)百分點(diǎn);農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入預(yù)計(jì)將增長9.29%,增速比2016年下降0.47個(gè)百分點(diǎn)。按現(xiàn)價(jià)計(jì)算,2017年社會(huì)消費(fèi)品零售總額預(yù)計(jì)增長10.69%,增速僅比2016年提高0.23個(gè)百分點(diǎn)。

5、 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐穩(wěn)健,美國、歐元區(qū)、日本以及新興國家等各大經(jīng)濟(jì)體增長同步推進(jìn),將繼續(xù)拉動(dòng)中國出口的增長。2017年出口總額(美元現(xiàn)價(jià)值)預(yù)計(jì)增長7.90%,增速比2016年大幅提高14.37個(gè)百分點(diǎn);進(jìn)口總額(美元現(xiàn)價(jià)值)增長16.18%,增速較2016年大幅增長21.79個(gè)百分點(diǎn)。2017年中國凈出口占GDP的比重預(yù)計(jì)將提高至1.31%,比2016年上升0.28個(gè)百分點(diǎn)。2017年中國的外匯儲(chǔ)備可能增至3.19萬億美元。

建立現(xiàn)代財(cái)稅制度形成“預(yù)算硬約束”機(jī)制

2008年以來,為抵御國際金融危機(jī),中國政府實(shí)施了多年的擴(kuò)張性政策。這導(dǎo)致了中國非金融企業(yè)和政府部門杠桿率的整體快速上升。其中,非金融企業(yè)高杠桿是非金融部門杠桿率上升的禍?zhǔn)?。橫向比較,目前中國非金融企業(yè)的杠桿率不僅絕對水平而且增幅都明顯高于其他國家和地區(qū)。而在中國的非金融企業(yè)中,國有企業(yè)的杠桿率最高,是非金融企業(yè)發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的主要所在。當(dāng)前過多的流動(dòng)性所導(dǎo)致的金融投機(jī)行為在不同市場、不同領(lǐng)域和不同部門之間相互影響傳遞,大大提高了中國經(jīng)濟(jì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。2017年4月25日,中共中央政治局會(huì)議指出要堅(jiān)定不移地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整,確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其關(guān)鍵在于找到金融風(fēng)險(xiǎn)源頭,對癥下藥,并從根本上消除。

導(dǎo)致非金融國企高杠桿率的原因主要有:第一,為穩(wěn)增長而注入經(jīng)濟(jì)的巨額流動(dòng)性,以及向國有企業(yè)傾斜的信貸政策導(dǎo)向,為非金融國有企業(yè)的高負(fù)債提供了良好的貨幣條件。第二,由于直接融資市場不發(fā)達(dá),中國的融資結(jié)構(gòu)以債務(wù)融資為主,銀行間接融資占比較高,直接提高了非金融企業(yè)尤其是非金融國企的資產(chǎn)負(fù)債率。第三,影子銀行的發(fā)展也推動(dòng)了非金融企業(yè)杠桿率的快速提高。在始終存在政府隱性擔(dān)保的情況下,寬松貨幣政策釋放的資金通過影子銀行體系有力地支持了房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺(tái)以及“兩高一?！钡膰薪┦髽I(yè)的資金需求,進(jìn)而全面推高了政府和國有企業(yè)的杠桿率。最重要的,國有企業(yè)的長期預(yù)算軟約束,增大了企業(yè)主動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)。加之剛性兌付及破產(chǎn)清算成本過高等問題,致使中國國有企業(yè)杠桿率較同類企業(yè)明顯更高,甚至出現(xiàn)大而不倒的房地產(chǎn)企業(yè)。

進(jìn)一步,在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制下,經(jīng)濟(jì)增長是各級地方政府多年來追求的第一政策目標(biāo)。由于地方政府在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的領(lǐng)導(dǎo)地位,各級國有企業(yè)甚至央企其實(shí)只是各級政府手中的工具。在國有企業(yè)的高負(fù)債率、國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的投機(jī)性行為的背后,都可以看到各級地方政府的身影。各級地方政府不僅可以向上級政府申請撥款,以各種方式向銀行貸款,利用各種政府融資平臺(tái)借債:如通過土地招拍掛等獲得土地財(cái)政收入,要求國有企業(yè)籌資實(shí)現(xiàn)其投資計(jì)劃,以及通過PPP等動(dòng)用國有企業(yè)甚至非國有企業(yè)的資金進(jìn)行建設(shè)等等。由于事實(shí)上各級地方政府不存在可以導(dǎo)致其破產(chǎn)的財(cái)政預(yù)算硬約束機(jī)制,因此,各級地方政府,不僅有突破預(yù)算約束的籌款能力,而且有突破預(yù)算約束的貸款欲望。兩者結(jié)合,必然導(dǎo)致貨幣超發(fā),并進(jìn)而成為各類金融風(fēng)險(xiǎn)的總根源。

因此,課題組提出,有效降低非金融企業(yè)杠桿率尤其是非金融國企杠桿率是優(yōu)化宏觀總體杠桿率的核心,是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。而要降低非金融國企的高杠桿率,需要從制度上建立地方政府(國有企業(yè))的預(yù)算硬約束機(jī)制。

基于此,課題組在國有企業(yè)預(yù)算軟約束和預(yù)算硬約束兩種不同情境下分別模擬分析了逐步收緊貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型“去杠桿”政策可能產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),以廓清結(jié)構(gòu)因素與數(shù)量因素在“去杠桿”進(jìn)程中相應(yīng)的地位與作用,為全面、有效降低中國經(jīng)濟(jì)體系所存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供政策參考。

模擬結(jié)果顯示,在地方政府(國有企業(yè))存在“預(yù)算軟約束”的情況下,單純依靠降低M2增速、回籠貨幣并不能有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)。其一,在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制下,各級政府始終具有較強(qiáng)的“穩(wěn)增長”動(dòng)機(jī),國有企業(yè)的杠桿率易增難降。即使是在M2增速調(diào)低了3個(gè)百分點(diǎn)的情況下,模擬期末國有企業(yè)的杠桿率反而高于實(shí)際基準(zhǔn)值0.25個(gè)百分點(diǎn)。其二,國有企業(yè)“預(yù)算軟約束”實(shí)質(zhì)上賦予其在資金緊缺時(shí)優(yōu)先搶占資金的能力,從而將絕大部分信貸緊縮的壓力轉(zhuǎn)嫁給非國有企業(yè),并回避“去杠桿”的“實(shí)錘”。這不但使民間投資增速受到較大沖擊,出現(xiàn)“國進(jìn)民退”,而且還會(huì)導(dǎo)致社會(huì)總體投資效率下降,從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)面影響,并進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府通過國有企業(yè)加杠桿增加投資以“穩(wěn)增長”的動(dòng)機(jī)。

模擬結(jié)果表明,應(yīng)對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),不僅要逐個(gè)地消除在不同市場、不同領(lǐng)域、不同部門形成的不同風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)(如各級地方政府的債務(wù)危機(jī)、非金融國有企業(yè)的高杠桿率、金融部門的高負(fù)債率、房地產(chǎn)市場、股市、債市、互聯(lián)網(wǎng)金融的投機(jī)亂象,影子銀行、表外業(yè)務(wù)等等),而且必須通過深化體制改革,從體制上根除形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總根源。這就是:建立與經(jīng)濟(jì)增長速度相適應(yīng)的貨幣投放速度,杜絕貨幣超發(fā),嚴(yán)格控制流通中的流動(dòng)性數(shù)量。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn),必須盡快建立現(xiàn)代財(cái)稅制度,形成地方政府(國有企業(yè))的“預(yù)算硬約束”機(jī)制。

自上世紀(jì)九十年代中期以來的大部分時(shí)期內(nèi),中國的財(cái)政收入始終高于同期的經(jīng)濟(jì)增長率,財(cái)政支出的增長又較大幅度地高于財(cái)政收入的增長。這說明,在單一制的行政體系下,中國的地方政府從來就不是一個(gè)真正獨(dú)立的預(yù)算主體,始終缺乏預(yù)算硬約束的制度安排。因此,也就不可能形成量入為出,有多少錢辦多少事的預(yù)算約束概念。相反,在宏偉發(fā)展目標(biāo)的激勵(lì)下,各級地方政府更為關(guān)注任期內(nèi)的發(fā)展實(shí)績,普遍存在有條件要上,沒有條件創(chuàng)造條件也要上的英雄氣魄,為實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo),不惜打破預(yù)算約束,預(yù)支未來的財(cái)政收入。正是由于這一制度約束的缺失,導(dǎo)致了中國多年貨幣超發(fā),漸積而成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在危險(xiǎn)。

防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必須標(biāo)本兼治

有鑒于此,課題組認(rèn)為:當(dāng)前中國潛伏著的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),就其實(shí)質(zhì)而言,是發(fā)展階段轉(zhuǎn)變之后,各級政府部門并未適時(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路,調(diào)整結(jié)構(gòu),體制改革滯后而逐漸累積、凸顯出來的風(fēng)險(xiǎn)。要防范和化解中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),必須從源頭上做起,標(biāo)本兼治。根本之策在于轉(zhuǎn)變發(fā)展思路,調(diào)整結(jié)構(gòu),全面深化體制改革。

具體政策建議如下:

1、 必須轉(zhuǎn)變以保增長為中心的發(fā)展思路。應(yīng)給各級地方政府降壓減負(fù),在政績考核中,不再以經(jīng)濟(jì)增長率論英雄。在新形勢下,必須盡快實(shí)現(xiàn)國家治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代化。其中之一,就是政府應(yīng)當(dāng)放棄以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心,逐步轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)與公共管理為中心,讓市場做市場的事,讓政府做政府的事。

2、 盡快建立現(xiàn)代財(cái)稅制度,形成地方政府(國企)的預(yù)算硬約束。實(shí)現(xiàn)地方政府(國有企業(yè))的預(yù)算硬約束,是全面深化體制改革,從制度上根本杜絕系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要制度性建設(shè)。政府部門要規(guī)范中央和地方財(cái)稅關(guān)系,再造中央和地方政府的稅收分成制度。建立地方財(cái)政收支激勵(lì)相容機(jī)制,確立事權(quán)和財(cái)力相一致的政府間財(cái)政關(guān)系,建立規(guī)范的地方公債發(fā)行制度,解決地方財(cái)政預(yù)算軟約束問題從而消除其擴(kuò)大負(fù)債的能力。

3、 下決心從制度上消除土地財(cái)政。實(shí)踐證明,土地財(cái)政是導(dǎo)致地方政府預(yù)算軟約束的重要環(huán)節(jié)。地方政府通過壟斷土地拍賣權(quán),獲取了巨額土地拍賣收入,導(dǎo)致了城市房地產(chǎn)價(jià)格騰貴。城市地價(jià)騰貴所導(dǎo)致的房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫化,誘使資金更多地流向金融及房地產(chǎn)投機(jī),嚴(yán)重地抑制了自主創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級換代。要消除系統(tǒng)性金融危機(jī)的潛在根源,必須從制度上消除土地財(cái)政。應(yīng)當(dāng)從實(shí)現(xiàn)地方政府預(yù)算硬約束,建立地方政府穩(wěn)定財(cái)政收入來源的角度,用房產(chǎn)稅取代土地財(cái)政。

4、 通過體制機(jī)制創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)管理從實(shí)物管理向資產(chǎn)管理的過渡。應(yīng)改變國有資產(chǎn)管理思路,創(chuàng)新國有資產(chǎn)管理方式,從而提高現(xiàn)有國有資產(chǎn)的經(jīng)營效率。通過完善法律法規(guī),在充分保障國有資產(chǎn)不流失的前提下,可以采取公平競爭的方式,拍賣部分競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè),同時(shí)通過穩(wěn)步推進(jìn)國企混合所有制改革,推進(jìn)國有壟斷行業(yè)的競爭性領(lǐng)域及時(shí)向民營資本開放。

5、 合理控制貨幣總供應(yīng)量,充分利用金融手段降低非金融國有企業(yè)的負(fù)債率。從長遠(yuǎn)看,中國貨幣政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整,更多地服務(wù)于保持幣值穩(wěn)定,控制通貨膨脹。貨幣政策應(yīng)保持中性,嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量,并積極協(xié)調(diào)配合宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定政策,以達(dá)到有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。改革金融監(jiān)管體制,打破剛性兌付,充分發(fā)揮資本市場在降杠桿和優(yōu)化資源配置中的功能;加強(qiáng)對商業(yè)銀行的監(jiān)管,杜絕其利用非銀行金融機(jī)構(gòu)為產(chǎn)能過剩行業(yè)提供貸款;積極開展市場化、法制化債轉(zhuǎn)股,以此實(shí)現(xiàn)主動(dòng)去杠桿的目的。

6、 要加大對影子銀行的監(jiān)管力度,回歸金融的優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源配置和利用職能。結(jié)合宏觀審慎評估體系(MPA)考核嚴(yán)控影子銀行規(guī)模擴(kuò)張,減少不受監(jiān)管的融資行為,積極引導(dǎo)影子銀行充分發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。過去近十年來,地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)部門不斷加杠桿,國有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等低效率部門借助隱性背書和剛性兌付加杠桿占用了過多資源,而民營企業(yè)、制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等高效率部門被擠出。因此,應(yīng)繼續(xù)調(diào)整稅制,放松服務(wù)業(yè)管制,并加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào),提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率,使金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)的資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì),回歸金融的優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源配置和利用職能。