直面不確定的2017年 應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要

年年歲歲時(shí)相似,歲歲年年境不同。

2016年是充滿意外的一年,也是頗具挑戰(zhàn)的一年。全球市場(chǎng)“黑天鵝”頻出,如英國(guó)意外脫歐、川普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)……上半年世人還在驚嘆歐洲和日本堅(jiān)定地走向負(fù)利率,黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)飽受追捧;年底川普當(dāng)選后卻峰回路轉(zhuǎn),通脹預(yù)期抬頭,黃金被棄如鄙履。與此同時(shí),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也經(jīng)受考驗(yàn),年初A股市場(chǎng)熔斷,股災(zāi)3.0上演千股跌停;歲末卻是債券市場(chǎng)風(fēng)暴、國(guó)債期貨首次跌停。

每一次時(shí)代的更迭,每一輪浪潮的交替都會(huì)在人們的不經(jīng)意間到來(lái),然后以一種出乎絕大多數(shù)人意料的方式展開(kāi)。這一次,從哪里來(lái),又到哪里去?

組合回顧:滄海橫流拾遺珠

2016年1月初的熔斷,我們也猝不及防,但之后的應(yīng)對(duì)尚屬有效:我們一方面調(diào)整組合的結(jié)構(gòu),將投資更多地集中在確定性最高的消費(fèi)品行業(yè)上,并在下跌過(guò)程中逆向加倉(cāng);另一方面增加股指期貨對(duì)沖,把凈倉(cāng)位控制在平穩(wěn)的水平。

期指對(duì)沖可以看作是比較昂貴的保險(xiǎn),因?yàn)榛畹拇嬖凇⒅笖?shù)逐漸回升,年化成本較高。但我們認(rèn)為,市場(chǎng)恐慌性的調(diào)整提供了難得的機(jī)會(huì),通過(guò)優(yōu)選個(gè)股獲得的超額收益,我們不但彌補(bǔ)了期指的虧損,還獲得正超額回報(bào),為組合在波動(dòng)的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)。

回顧2015年的牛市,它是以互聯(lián)網(wǎng)為主線,中小板創(chuàng)業(yè)板為主戰(zhàn)場(chǎng),疊加杠桿資金推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性牛市。主線之外,許多優(yōu)秀藍(lán)籌公司表現(xiàn)并不過(guò)激,尤其是以消費(fèi)品行業(yè)的公司為代表。在股災(zāi)中,市場(chǎng)表現(xiàn)為整體性下跌。結(jié)構(gòu)性牛市疊加系統(tǒng)性下跌,必然孕育結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

這些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)集中在去年牛市中表現(xiàn)相對(duì)較差、盈利質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)價(jià)值型公司上,在以白酒、家電、汽車(chē)為代表的消費(fèi)品行業(yè)和率先走出壞賬高峰的長(zhǎng)三角地區(qū)城商行上,這些優(yōu)秀公司堅(jiān)實(shí)的基本面和極低的估值水平給了我們充足的信心?；谶@樣的判斷,我們堅(jiān)決回避了高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),并敢于在下跌的市場(chǎng)中逆向加倉(cāng)以消費(fèi)品為代表的優(yōu)質(zhì)公司,獲取了確定性較高的回報(bào)。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境:艱難困苦玉汝成

我們今年觀察到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走穩(wěn)的跡象。2011年以來(lái),中國(guó)企業(yè)在被動(dòng)和主動(dòng)地適應(yīng)低增長(zhǎng)的環(huán)境。改革開(kāi)放三十年,增長(zhǎng)是主旋律,市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)取的企業(yè)家。企業(yè)從發(fā)展模式、組織結(jié)構(gòu)上是為增長(zhǎng)做準(zhǔn)備的,成本增長(zhǎng)具有剛性和慣性。這也導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)對(duì)收入增長(zhǎng)非常敏感,收入增速的下降往往導(dǎo)致企業(yè)盈利的下降,而大家對(duì)增長(zhǎng)放慢是不適應(yīng)的。

最近幾年,事情逐漸發(fā)生變化。2011年的宏觀調(diào)控和緊縮,民營(yíng)企業(yè)貸款困難,被迫收縮。近兩三年社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀達(dá)成共識(shí),加上中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,大批縮減規(guī)?；蛲顺?制造業(yè)投資增速不斷降低。五六年下來(lái),企業(yè)逐漸從單純追求規(guī)模擴(kuò)張走向內(nèi)部挖潛、提高效率,成本的剛性增長(zhǎng)被打破。

今年1-10月,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入增長(zhǎng)3.9%,利潤(rùn)增長(zhǎng)8.6%,出現(xiàn)歷史上少有的在收入增速下降的情況下,利潤(rùn)增速提高的現(xiàn)象。企業(yè)逐漸適應(yīng)了新的環(huán)境,微觀盈利的企穩(wěn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的走穩(wěn)打下最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

這幾年廣泛報(bào)道的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,生意難做,本來(lái)就是經(jīng)濟(jì)體自身進(jìn)化的過(guò)程。需求環(huán)境變了,人工成本提高了,行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)在加劇,競(jìng)爭(zhēng)力差的企業(yè)被淘汰,效率高的企業(yè)在繼續(xù)擴(kuò)大份額,行業(yè)整體的生產(chǎn)率水平卻在提高。

當(dāng)大家都在談?wù)撝袊?guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在下降的時(shí)候,中國(guó)出口占世界的份額每年仍在穩(wěn)步提高,從幾年前11%-12%的份額增加到超過(guò)14%的份額,與處于第二第三位的美國(guó)和德國(guó)不到9%份額之間的距離在擴(kuò)大。客觀數(shù)據(jù)告訴我們,制造業(yè)的整體全球競(jìng)爭(zhēng)力還在提高,只不過(guò)是結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化,產(chǎn)業(yè)在升級(jí)。

策略展望:登峰造極待有時(shí)

隨著人口紅利的結(jié)束和產(chǎn)業(yè)成熟度的提升,滲透率提高的故事大多已經(jīng)講完,簡(jiǎn)單數(shù)量增長(zhǎng)的階段結(jié)束了,機(jī)會(huì)來(lái)自于效率的提升、來(lái)自于市場(chǎng)占有率的提高。

贏家將是那些生產(chǎn)率水平最高、管理最優(yōu)秀的企業(yè),市場(chǎng)份額和利潤(rùn)都在持續(xù)向最優(yōu)秀的企業(yè)集中。這將是未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的主題:從簡(jiǎn)單數(shù)量擴(kuò)張到效率提升。資本市場(chǎng)也將反映這個(gè)大趨勢(shì)。

展望明年,外部的不確定是最大的風(fēng)險(xiǎn):特朗普及其擬任內(nèi)閣的政策取向尚難獲知。大國(guó)之間可能通過(guò)一系列博弈來(lái)試探對(duì)方的底線,以達(dá)到新的平衡。

資本市場(chǎng)還沒(méi)有充分反映這種不確定性,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)時(shí),最好的投資機(jī)會(huì)也將到來(lái)。為了更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境,在政策上選擇了對(duì)內(nèi)防控資產(chǎn)泡沫,化解金融風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管環(huán)境不支持資本市場(chǎng)脫離基本面的概念炒作。我們認(rèn)為,2017年市場(chǎng)的主線仍然是業(yè)績(jī),是實(shí)實(shí)在在的盈利增長(zhǎng)。

在不確定的2017年,我們認(rèn)為應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要。