●當(dāng)前債務(wù)問(wèn)題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)。為此，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場(chǎng)，改變我國(guó)企業(yè)過(guò)分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu)。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東日前在參加“全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)研討會(huì)暨《全球金融治理報(bào)告2015-2016》新書發(fā)布會(huì)”時(shí)就當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)注的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致分析。潘向東認(rèn)為，近年來(lái)，雖然政府部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的債務(wù)都增長(zhǎng)迅速，但是政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，居民部門債務(wù)水平也低于警戒線，非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿是當(dāng)前亟待應(yīng)對(duì)的重大問(wèn)題。他認(rèn)為，今后可以從兩方面來(lái)降低杠桿率。一方面是抑制負(fù)債總額過(guò)快增長(zhǎng)。另一方面是通過(guò)提高生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蛋糕的規(guī)模，在這一過(guò)程中逐步消化杠桿?；鈧鶆?wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場(chǎng)。

當(dāng)前亟待降低非金融企業(yè)部門杠桿率

潘向東指出，近來(lái)，債務(wù)違約事件頻現(xiàn)，信用利差走高，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)成為市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂。市場(chǎng)亟須了解中國(guó)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)到底在哪？規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)在短期內(nèi)集中、劇烈地暴露并因此波及整個(gè)金融市場(chǎng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

他首先對(duì)中國(guó)當(dāng)前的債務(wù)杠桿水平和結(jié)構(gòu)做了分析。政府部門方面，根據(jù)財(cái)政部、審計(jì)署和全國(guó)人大常委會(huì)的公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算得到，截至2015年末，中央政府債務(wù)總共約13.3萬(wàn)億元，占GDP的比重為19.7%，地方政府債務(wù)總共為26.4萬(wàn)億元，占GDP的比重為39.0%，整個(gè)政府部門負(fù)債為39.7萬(wàn)億元，占GDP的比重為58.7%，低于《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的國(guó)家債務(wù)安全線，表示政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控?！暗枰赋?，從2007年到2014年，中央和地方政府的債務(wù)規(guī)模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速還是需要引起足夠的重視。”潘向東提醒道。

在居民部門和非金融企業(yè)部門方面，根據(jù)央行、中國(guó)社科院和國(guó)際清算銀行的公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，截至2015年末，居民部門債務(wù)規(guī)模(由短期和中長(zhǎng)期貸款構(gòu)成)為27萬(wàn)億元，占GDP比重為40.0%，低于《債務(wù)影響報(bào)告(BIS工作報(bào)告NO.352)》中85%的居民部門杠桿率警戒線。非金融企業(yè)部門債務(wù)(由銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場(chǎng)債務(wù)工具發(fā)行以及類影子銀行的信用融資構(gòu)成)約112.5萬(wàn)億元，占GDP比重約166.3%，遠(yuǎn)高于《債務(wù)影響報(bào)告》中90%的企業(yè)部門杠桿率警戒線。同時(shí)不難發(fā)現(xiàn)，2004-2015年期間居民債務(wù)水平漸進(jìn)上升，而同期非金融企業(yè)杠桿水平呈迅速上升態(tài)勢(shì)。其實(shí)，在1996-2011年期間我國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿水平的擴(kuò)張速度相對(duì)溫和，債務(wù)杠桿率(債務(wù)/GDP占比)維持在100%左右，而該指標(biāo)自2011年之后開(kāi)始迅速攀升，成為今日中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。

“將上述三部門的債務(wù)杠桿率加總可以得到，2015年末我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已達(dá)到265%，較2008年水平(157%)增長(zhǎng)約69%。高企的債務(wù)杠桿，特別是非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿已經(jīng)是當(dāng)前亟待應(yīng)對(duì)的重大問(wèn)題，但如何把處于高水平的杠桿率降低將是一個(gè)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)?！迸讼驏|表示，不能籠統(tǒng)地、一刀切地實(shí)施 “去杠桿”，因?yàn)楦鶕?jù)測(cè)算，居民與政府部門仍有一定空間可以適當(dāng)加杠桿，而非金融企業(yè)部門的杠桿水平的確亟待降低。

潘向東進(jìn)一步從非金融企業(yè)部門不同行業(yè)所發(fā)行信用債券的存量規(guī)模、負(fù)債到期兌付的規(guī)模，以及兩者的期限分布探討了不同行業(yè)具體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從所有非金融企業(yè)部門的總體情況來(lái)看，主要有以下三個(gè)特征： 第一，負(fù)債率較高的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、石化和有色；第二，非金融企業(yè)所發(fā)債券品種存量主要集中于5年期以下，其中1年期以下的(4.1萬(wàn)億元)、1-3年期的(4.5萬(wàn)億元)和3-5年期的(4.5萬(wàn)億元)債務(wù)存量規(guī)模較大，5-7年期的(1.6萬(wàn)億元)及更高期限的債務(wù)較少；第三，今年因到期兌付而產(chǎn)生的償債壓力確實(shí)較大，2016年非金融企業(yè)債券到期量約4.8萬(wàn)億元，而2017年的到期量約為2.2萬(wàn)億元，2018年為2.1萬(wàn)億元，這就表明企業(yè)短期償債負(fù)擔(dān)確實(shí)較重。但由于存量中有很多1年期以下的短期債券，可以在到期前通過(guò)展期的方式發(fā)轉(zhuǎn)到明年，債務(wù)的滾動(dòng)使得信用風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上得以緩釋。

總體而言，2016年各行業(yè)到期債務(wù)總規(guī)模約1萬(wàn)億元左右。需要指出，雖然鋼鐵和煤炭開(kāi)采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券的存量余額總體規(guī)模來(lái)看，這兩個(gè)行業(yè)僅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通運(yùn)輸和電力行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性較低。所以總體來(lái)看，中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然處于相對(duì)可控的范圍之內(nèi)。近來(lái)，煤炭和鋼鐵的價(jià)格持續(xù)上升，也有效改善了企業(yè)盈利，緩解了相關(guān)行業(yè)的償債壓力。由于過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的盈利狀況邊際改善，今年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性爆發(fā)的可能并不大。

在細(xì)致分析了中國(guó)當(dāng)前全社會(huì)債務(wù)杠桿率水平之后，潘向東做了一番橫向國(guó)際比較，以此觀察我國(guó)當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在世界范圍內(nèi)的大致位置。

研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的全社會(huì)杠桿率在13個(gè)樣本國(guó)家或地區(qū)中排在第3位，中國(guó)非金融企業(yè)部門高企的杠桿率對(duì)此貢獻(xiàn)頗大。相對(duì)而言，中國(guó)居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內(nèi)處于較低水平。日本、歐元區(qū)國(guó)家、英國(guó)和美國(guó)的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國(guó)。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的杠桿率較高。中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況，雖然不能令人高枕無(wú)憂，也并非某些國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和索羅斯所認(rèn)為的那樣處于危機(jī)爆發(fā)的前夜。

從債務(wù)和資產(chǎn)兩方面來(lái)降低杠桿率

“債務(wù)/GDP”是衡量社會(huì)總杠桿率的基本指標(biāo)，潘向東認(rèn)為，從這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式出發(fā)，可以從兩方面來(lái)降低杠桿率。

一方面是從分子(債務(wù))出發(fā)，抑制負(fù)債總額過(guò)快增長(zhǎng)。另一方面是從分母(GDP或資產(chǎn))出發(fā)，通過(guò)提高生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蛋糕的規(guī)模，在這一過(guò)程中逐步消化杠桿。舉例來(lái)說(shuō)，1996年某縣政府當(dāng)時(shí)的財(cái)政收入水平為6000萬(wàn)元，該縣向銀行借貸了一筆5000萬(wàn)元的款項(xiàng)，在當(dāng)時(shí)償債壓力很大。但十年之后，隨著后來(lái)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，該縣的財(cái)政收入已經(jīng)達(dá)到數(shù)億元規(guī)模，那么該縣那5000萬(wàn)元的負(fù)債對(duì)于政府來(lái)說(shuō)已經(jīng)演化成不是什么壓力。這說(shuō)明，從分母的角度看，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，債務(wù)就不是問(wèn)題。20世紀(jì)90年代，國(guó)家剝離了許多不良資產(chǎn)給四大資產(chǎn)管理公司，后來(lái)這四大資產(chǎn)管理公司基本也都能盈利，這就證明通過(guò)發(fā)展消化債務(wù)的邏輯是可以成立的。當(dāng)前我們應(yīng)當(dāng)做的是力行結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)決淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)化解債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)從本質(zhì)而言并不矛盾。去杠桿的合理路徑要同時(shí)考慮分子(債務(wù))與分母(GDP或資產(chǎn))這兩個(gè)方面不可偏廢，否則可能適得其反。例如，從擠壓債務(wù)規(guī)模的角度而言，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適度從緊。但另一方面，過(guò)度從緊的貨幣政策可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，假若如此使得分母(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))比分子(債務(wù))下降得更快，最終杠桿率水平會(huì)越去越高。

一般來(lái)說(shuō)，去杠桿有許多行之有效的方法，比如拉升通脹，通過(guò)溫和的通貨膨脹，促使一般物價(jià)上漲，能夠自然化解債務(wù)難題，剛才所講的鋼鐵和煤炭行業(yè)情況是為例證。當(dāng)然我們要統(tǒng)籌考慮通貨膨脹可能造成的社會(huì)分配不公等問(wèn)題。此外，去杠桿的方法還包括降低利率、增加稅負(fù)、提振增長(zhǎng)、違約破產(chǎn)、爭(zhēng)取外援和金融危機(jī)等方式，其中通過(guò)金融危機(jī)被動(dòng)地去杠桿是最為劇烈的方式，剛性兌付的集中打破，信用風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)爆發(fā)式的暴露意味著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，代價(jià)過(guò)于巨大。

潘向東認(rèn)為，化解債務(wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場(chǎng)。當(dāng)前債務(wù)問(wèn)題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)。為此，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場(chǎng)，改變我國(guó)企業(yè)過(guò)分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu)，這也是解決金融信貸資源在不同所有權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)之間分布不均衡弊病的治本之道。此外，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)債務(wù)杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實(shí)情況，我國(guó)應(yīng)該一方面力行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)非金融企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)、重化工業(yè)實(shí)施過(guò)剩產(chǎn)能與過(guò)高杠桿的去化，堅(jiān)決引導(dǎo)僵尸企業(yè)出清。另一方面，充分利用當(dāng)前政府與居民部門債務(wù)杠桿率相對(duì)仍有空間的有利條件，在實(shí)現(xiàn)對(duì)非金融企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)、重化工業(yè)杠桿去化的同時(shí)，妥善應(yīng)對(duì)去杠桿過(guò)程給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，保證一定的經(jīng)濟(jì)增速。這不但是實(shí)現(xiàn)去杠桿的必要條件，也是以時(shí)間換取深化改革的空間，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的均衡點(diǎn)

潘向東認(rèn)為，尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的均衡點(diǎn)是一個(gè)永恒的課題，關(guān)鍵是如何平衡債務(wù)和增長(zhǎng)之間的關(guān)系。一方面要抑制負(fù)債總額過(guò)快增長(zhǎng)，另一方面要提高生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在這一過(guò)程中逐步消化杠桿。但是任何部門的債務(wù)杠桿率都有一個(gè)臨界水平，超過(guò)這一水平之后，高企的債務(wù)所體現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)就會(huì)愈加顯現(xiàn)。因此有必要繼續(xù)探討全社會(huì)及各部門債務(wù)規(guī)模的臨界水平。

債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)具有雙重影響。一方面，政府、企業(yè)、個(gè)人通過(guò)借債將閑散資本集中起來(lái)進(jìn)行投資有助于提高投資效率。另外一方面，增發(fā)債務(wù)也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定性降低。眾多研究表明，債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在一種倒U型曲線關(guān)系。即存在著一個(gè)債務(wù)水平的峰值，在峰值以下，債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用；而當(dāng)超過(guò)峰值以后，債務(wù)存量的繼續(xù)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用將減弱，甚至出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

“我們選取杠桿率(債務(wù)規(guī)模/GDP)以及資產(chǎn)負(fù)債率(國(guó)家負(fù)債規(guī)模/國(guó)家資產(chǎn)規(guī)模)兩個(gè)口徑衡量國(guó)家總體債務(wù)負(fù)擔(dān)。通過(guò)對(duì)美國(guó)、日本的國(guó)家總體債務(wù)水平進(jìn)行分析，我們得出如下結(jié)論：發(fā)達(dá)國(guó)家的杠桿率普遍較高?！迸讼驏|認(rèn)為，這一方面說(shuō)明了負(fù)債水平的上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正向的聯(lián)系，另一方面，和其他國(guó)家相比，他們往往具有獨(dú)立的債務(wù)貨幣主權(quán)、豐厚的外匯儲(chǔ)備、穩(wěn)定的政府組織、高效的投資模式等有利條件，這些因素提高了他們債務(wù)最優(yōu)峰值水平。從我國(guó)角度來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)面臨著人口老齡化，福利支出增多、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大的復(fù)雜局面，這使得債務(wù)規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張不再具有持續(xù)性。如果債務(wù)規(guī)模超過(guò)峰值，將導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)顯現(xiàn)，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條，甚至產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。

通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(政府、居民與非金融企業(yè))的債務(wù)水平進(jìn)行進(jìn)一步探討，考察世界主要代表性國(guó)家在歷史發(fā)展的各個(gè)時(shí)期其各部門杠桿水平的變化，不難發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)以后各國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮正是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同部門加杠桿助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的成果，但與此同時(shí)，債務(wù)規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張并越過(guò)臨界水平之后，因?yàn)椤暗筓型效應(yīng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊也是明確被各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)所反映。

考慮到當(dāng)前我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源就是過(guò)度高企的非金融企業(yè)部門債務(wù)水平，我們選取四大產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)(煤炭、鋼鐵、有色和水泥)以及房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)進(jìn)行負(fù)債水平分析，不難發(fā)現(xiàn)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)高企的杠桿水平，源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走過(guò)的歷史，特別是與近十年來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史有著密切關(guān)聯(lián)。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)下面臨的去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的系統(tǒng)性壓力是在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中互相伴生而成，完成結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)，也絕非朝夕之功。