中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤認(rèn)為,中國的產(chǎn)能周期可能在明年迎來短期觸底反彈。從庫存周期來看,中國經(jīng)濟(jì)有望在明年一季度觸底,但并不是中周期底部,未來中國經(jīng)濟(jì)仍將處于中周期的下行階段。持續(xù)調(diào)整6年的產(chǎn)能周期調(diào)整的觸底,意味著持續(xù)下行的PPI會出現(xiàn)回升。就資本市場而言,這意味著周期性行業(yè)會出現(xiàn)改善預(yù)期。從估值優(yōu)勢來看,周期性行業(yè)的投資價值開始顯現(xiàn)。

產(chǎn)能調(diào)整不結(jié)束≠經(jīng)濟(jì)不反彈

中國證券報:一般觀點(diǎn)認(rèn)為,中國的周期性行業(yè)產(chǎn)能供給收縮之路依然漫長,在產(chǎn)能沒有收縮到供需平衡的情況下,周期品的價格會持續(xù)漫漫熊途,傳統(tǒng)周期行業(yè)也不會有機(jī)會。這似乎與你對產(chǎn)能周期的看法不一致。

周金濤:中國經(jīng)濟(jì)何時見底,根本還是個產(chǎn)能周期問題。中國產(chǎn)能周期的回落,除了周期性供需匹配的因素之外,更為根本的是工業(yè)化起飛結(jié)束后,重化工業(yè)產(chǎn)能增速已見歷史大頂,這是工業(yè)化的規(guī)律,各國概莫能外。但這并不代表中國經(jīng)濟(jì)增長的回落深不見底,產(chǎn)能周期的長期回落是有起落規(guī)律的,這從美國的長序列數(shù)據(jù)可以看出。

2010年以來,中國的產(chǎn)能周期已下降6年,對應(yīng)的大宗商品價格下降了4年,中國的PPI已下降4年。一種系統(tǒng)趨勢如果延續(xù)太久,必然會導(dǎo)致某種崩潰的出現(xiàn),而從周期研究者的角度看,時間周期可能已迫近極限,這個判斷有歷史數(shù)據(jù)的支持。從國際經(jīng)驗看,產(chǎn)能周期的一個單邊下降趨勢的極限時間是6至7年,而到了極限時點(diǎn),必將引起庫存周期的反彈,因為產(chǎn)能周期的下降是庫存周期被持續(xù)壓縮的過程,中國目前就是這種情況。所以,當(dāng)產(chǎn)能周期迫近低點(diǎn)的時候,庫存周期的彈性就增加了,這一點(diǎn)也得到了產(chǎn)出缺口的驗證。

在對中國產(chǎn)能周期的認(rèn)識上,有兩個不恰當(dāng)?shù)挠^念,一是去產(chǎn)能周期不結(jié)束就看不到周期的機(jī)會。中國自2010年開啟的應(yīng)該是長達(dá)20年的產(chǎn)能向下周期,但在具體波段上,更應(yīng)關(guān)注以6或12年為時間段的產(chǎn)能周期。這種周期有明顯的規(guī)律性,即調(diào)整波段最長不會超過6年,隨后將出現(xiàn)產(chǎn)能周期的反彈,從理論上可以推導(dǎo)出,產(chǎn)能周期反彈之前,一定會出現(xiàn)價格反彈。第二個不恰當(dāng)?shù)挠^念是,產(chǎn)能周期低點(diǎn)沒有出現(xiàn),就不會有價格反彈。產(chǎn)能周期具有明顯滯后于經(jīng)濟(jì)中周期的特點(diǎn),價格對產(chǎn)能具有明顯的領(lǐng)先性,而其領(lǐng)先的時間長度要用庫存周期來解釋。一個基本結(jié)論是,產(chǎn)能周期低點(diǎn)沒有出現(xiàn),商品價格也可能出現(xiàn)反彈,反彈的彈性可能有大小程度之別。

庫存周期明年首季觸底

中國證券報:你一直預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速可能在明年上半年觸底。從10月的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,經(jīng)濟(jì)下行壓力仍很大,觸底的跡象是否已顯露?

周金濤:中國的本輪中周期第三庫存周期最晚將在明年一季度觸底反彈,雖然這是我們根據(jù)周期的時間規(guī)律的推導(dǎo),但現(xiàn)實(shí)已給出了領(lǐng)先信號。判斷庫存周期較可靠的觀測順序是:社會融資規(guī)模增速-產(chǎn)出缺口-PMI原材料-工業(yè)企業(yè)利潤-PPI-PMI產(chǎn)成品-產(chǎn)成品庫存。據(jù)此,未來短周期(庫存周期)有這樣的特征:社會融資規(guī)模增速持續(xù)回升,產(chǎn)出缺口觸底回升,PMI原材料反彈,工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升,PPI大幅反彈,PMI產(chǎn)成品反彈,工業(yè)產(chǎn)成品庫存增加。

從目前周期運(yùn)行來看,6月社會融資規(guī)模增速觸底回升已有3個月,9月產(chǎn)出缺口再次掉頭向下,10月PMI原材料與上月持平,10月工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄,9月PPI跌幅收窄,10月PMI產(chǎn)成品小幅反彈,工業(yè)企業(yè)庫存仍處于量價齊跌階段,未來幾個月經(jīng)濟(jì)觸底或為大概率事件。從庫存周期運(yùn)行的規(guī)律來看,底部或在明年一季度出現(xiàn)。

再從行業(yè)的庫存周期規(guī)律來看,也可以找到庫存周期低點(diǎn)的證據(jù)。從歷史經(jīng)驗來看,每一輪產(chǎn)能周期見底前,各細(xì)分行業(yè)均已觸底回升,其中化工、非金屬制品、有色、鋼鐵和煤炭將次第企穩(wěn)回升。有色產(chǎn)出缺口在今年4月開始反彈,化工產(chǎn)出缺口在5月觸底反彈,鋼鐵產(chǎn)出缺口9月剛開始小幅上翹,這些也說明中國的產(chǎn)出缺口可能很快觸底。

以供給側(cè)改革促進(jìn)產(chǎn)能周期轉(zhuǎn)型

中國證券報:“十三五”時期經(jīng)濟(jì)增長仍將面臨下行壓力,去產(chǎn)能將是長期過程。在由“成長型產(chǎn)能周期”向“成熟型產(chǎn)能周期”轉(zhuǎn)型的過程中,如何熨平經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險?

周金濤:短期的觸底并不意味著新一輪產(chǎn)能周期的開啟。中國自上世紀(jì)80年代以來,一直運(yùn)行的是超長產(chǎn)能周期,從1981-2014年共經(jīng)歷了3個較完整的產(chǎn)能周期,這與其間中國處于工業(yè)化起飛階段有較大關(guān)系。2007年至2010年是中國工業(yè)化起飛的結(jié)束點(diǎn),所以,2010年的產(chǎn)能周期高點(diǎn)應(yīng)該是中國產(chǎn)能周期30年超級大周期的結(jié)束。隨后,中國的產(chǎn)能周期應(yīng)該是長期向下的,而在2025或2028年前,由于康波周期處于衰退及蕭條階段,全球都是超級下降產(chǎn)能周期。因此,從中期來看,中國的本輪中周期尚未觸底,未來的趨勢大概率是向下運(yùn)行,即由“成長型產(chǎn)能周期”向“成熟型產(chǎn)能周期”轉(zhuǎn)型。

確實(shí),在向成熟型產(chǎn)能周期轉(zhuǎn)換的過程中,很多產(chǎn)能過剩的行業(yè)持續(xù)面臨壓力,從已經(jīng)歷此過程的成熟經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗來看,確實(shí)需要供給側(cè)改革。供給側(cè)改革首先強(qiáng)調(diào)要有一個結(jié)構(gòu)性出清的過程,淘汰僵尸企業(yè),化解過剩產(chǎn)能,其方式可以是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組,也可以是拓展外部市場。同時,供給側(cè)改革還要降低企業(yè)負(fù)擔(dān),結(jié)構(gòu)性減稅可能是重要方式。當(dāng)然,供給側(cè)改革與需求有時可能是一個問題的兩個方面。對中國而言,消化房地產(chǎn)庫存、促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展是對房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的再次確認(rèn),要通過城鎮(zhèn)化來消除對供給側(cè)改革的制約。

但從根本來看,要讓供給側(cè)改革達(dá)到預(yù)期效果,核心還是要靠產(chǎn)權(quán)制度的變化,所以供給側(cè)改革是對國企改革的再度確認(rèn)和方向指引。供給側(cè)改革對資本市場而言,就是國企改革主題的持續(xù)深入,這也可以理解為周期性行業(yè)投資的新動力。

早周期行業(yè)已現(xiàn)配置價值

中國證券報:就資本市場而言,經(jīng)濟(jì)短期觸底將提供更扎實(shí)的基本面支撐,資產(chǎn)配置的邏輯應(yīng)如何演繹?

周金濤:各種周期的規(guī)律說明,今年四季度至明年一季度,中國經(jīng)濟(jì)將觸及本輪中周期第二庫存周期的低點(diǎn),隨后將出現(xiàn)第三庫存周期為期一年的上行階段。在經(jīng)濟(jì)低迷的時刻,曙光已出現(xiàn)。對明年資本市場而言,邏輯的變化至關(guān)重要,經(jīng)濟(jì)的觸底提供了新的邏輯起點(diǎn)?？梢哉f,中國經(jīng)濟(jì)的觸底不僅對中國,對全球都是一個重要的資產(chǎn)配置變量。今年底面臨美聯(lián)儲加息等重要經(jīng)濟(jì)變量,而美聯(lián)儲也表達(dá)了對中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的關(guān)注,所以加息一定是對中美兩國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度的確認(rèn)過程,今年12月也是對中國股市跨年度行情的確認(rèn)過程。隨著中國經(jīng)濟(jì)在明年一季度不斷出現(xiàn)底部特征,資本市場的趨勢將越來越得到確認(rèn)。

就資產(chǎn)配置而言,在這一過程中,經(jīng)濟(jì)的觸底不僅會影響資本市場,近期持續(xù)回落的大宗商品價格也將受到提振,從而中國經(jīng)濟(jì)觸底的早周期行業(yè)如化工、有色等開始具有較好的配置價值。同時,在供給側(cè)改革的過程中,隨著國企改革的深入,這一主題的投資價值將得到進(jìn)一步挖掘?？傊?周期性行業(yè)將具備周期反彈和制度變革的雙重屬性,必然成為跨年行情的主流熱點(diǎn)。