做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展意義何在

　　各國(guó)監(jiān)管層對(duì)做空機(jī)制一向十分謹(jǐn)慎，但理論和實(shí)證研究都表明，無(wú)論市場(chǎng)漲跌，合理的做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是十分必要的。

　　一是做空機(jī)制有利于減少市場(chǎng)泡沫。

　　做空機(jī)制在金融市場(chǎng)有著重要的作用，它將更多的信息融入股價(jià)里，從而有助于降低股市的投機(jī)性與波動(dòng)性。以長(zhǎng)期投資為主的投資者通過(guò)購(gòu)買股票往往容易把正面消息反映在股價(jià)中。然而，如果股價(jià)只反映正面消息，不反映負(fù)面消息，那么股價(jià)將高于其真實(shí)的價(jià)值，投資者最終還是會(huì)失望。

　　基于對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究顯示，當(dāng)做空由于融券成本高等原因而受限時(shí)，相應(yīng)股票的收益率將遠(yuǎn)低于市場(chǎng)收益率，即當(dāng)做空受限制時(shí)，投資者只能以更高的價(jià)格購(gòu)買股票，超過(guò)了應(yīng)該獲得合理價(jià)格。盡管股票價(jià)格上漲的泡沫“看上去很美”，但當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，最終受損的還是投資者。如果投資者對(duì)資本市場(chǎng)失去信任，他們將不愿購(gòu)買任何股票，就會(huì)增加所有上市公司的融資成本。

　　做空機(jī)制有助于讓衍生品的價(jià)格充分反映標(biāo)的證券的實(shí)際價(jià)格。由于存在套利關(guān)系，衍生品的價(jià)格是與標(biāo)的證券價(jià)格相聯(lián)系的。如果衍生品的價(jià)格偏離其合理的價(jià)格，套利者就會(huì)買進(jìn)低估的證券，賣出高估的證券，這有助于把證券價(jià)格推至適當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　例如，股票指數(shù)基金(ETF)通常對(duì)跟蹤誤差（Tracking Error）有一定的要求。為了確定ETF的價(jià)格是緊密跟蹤指數(shù)價(jià)格的，基金經(jīng)理會(huì)監(jiān)視ETF的價(jià)格和ETF包含的股票的價(jià)格。當(dāng)ETF的價(jià)格低于它所包含的股票的價(jià)格時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)買入ETF，做空股票，反之亦然。這使得ETF與它所代表的股票組合的價(jià)格能夠保持一致。

　　二是做空機(jī)制有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

　　做空是否受到限制對(duì)資本市場(chǎng)的信息效率有著重要的影響。做空限制包括做空禁令或因成本過(guò)高而無(wú)法實(shí)施做空等。擁有負(fù)面信息的投資者無(wú)法順利做空，因而負(fù)面信息無(wú)法充分反映到資本市場(chǎng)價(jià)格中，減緩了信息傳遞的效率，資產(chǎn)價(jià)格被高估，市場(chǎng)有效性降低，阻礙了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　哈佛大學(xué)Stein教授等的理論研究表明，限制做空會(huì)延遲信息的傳遞，使價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈。實(shí)務(wù)中投資者之間的意見(jiàn)分歧較大，收到的好壞信息的差異也較大。因此，一旦資產(chǎn)價(jià)格下降，投資者的壞消息由“比較壞”到“非常壞”逐漸得到釋放。而做空限制使得“壞消息”需要時(shí)間延遲才能在價(jià)格中釋放出來(lái)，反而使得資產(chǎn)價(jià)格“跌跌不休”。

　　實(shí)證研究方面，研究者用做空頭寸來(lái)近似衡量利空消息，證明了做空限制將導(dǎo)致股票價(jià)格高估，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例較低的股票，由于其融券成本較高，做空限制較嚴(yán)重，因此這類股票的定價(jià)偏誤需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能修正。

　　三是做空機(jī)制有利于提高做市商的做市積極性。

　　在采取做市商制度的市場(chǎng)上，做空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。當(dāng)不許做空時(shí)，做市商一般需要持有大量的證券，而這加大了其做市成本，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力就會(huì)相應(yīng)減弱。一旦允許做市商做空，其做市成本會(huì)下降，而且交易的空間也會(huì)擴(kuò)大，從而提升了做市商填補(bǔ)市場(chǎng)供需不均的能力，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　四是做空機(jī)制有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　做空限制會(huì)通過(guò)阻礙投資者實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合決策的方式，影響風(fēng)險(xiǎn)管理決策。在做空受限時(shí)，由于不能對(duì)資產(chǎn)配置負(fù)權(quán)重(Negative Weighting)，投資者可選的充分分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合減少，風(fēng)險(xiǎn)管理效力降低。

　　在金融學(xué)理論中，限制做空的情況下，投資者資產(chǎn)組合每只股票的最低權(quán)重是0而不能為負(fù)，因此原本“均值-方差框架”下的有效投資組合可能變得無(wú)效。無(wú)做空機(jī)制時(shí)，長(zhǎng)期限投資（持有一年以上）的最優(yōu)投資組合無(wú)法持有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激進(jìn)型股票；而允許做空時(shí)，長(zhǎng)期限的投資者的最優(yōu)投資組合是：持有較高比例高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激進(jìn)型股票，而通過(guò)做空中性股票及持有部分防衛(wèi)型股票來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因而允許做空對(duì)長(zhǎng)期投資更為有利。

　　實(shí)證研究表明，在不存在市場(chǎng)摩擦的情況下，美國(guó)投資者投資于新興市場(chǎng)國(guó)家能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)并獲得對(duì)應(yīng)的收益；在存在市場(chǎng)摩擦，尤其是做空受限制的情況下，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散，收益也將消失。

　　（作者簡(jiǎn)介：趙慶明，北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員；郭孟，北京金融衍生品研究院助理研究員）