入圍標(biāo)準(zhǔn)四選一；精選層掛牌滿一年可直接轉(zhuǎn)板上市；降低投資者門檻成共識、

今年以來，從主板、科創(chuàng)板到新三板，資本市場改革加速推進(jìn)。10月開始，備受期待的新三板全面深化改革啟動。11月，證監(jiān)會和全國股轉(zhuǎn)公司相繼出臺文件，構(gòu)成了新三板改革的基本框架。

本次新三板全面深化改革最引人矚目的措施之一是設(shè)立精選層，將此前的兩層市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)分為“基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層”的三層結(jié)構(gòu)，股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)公布了精選層入圍標(biāo)準(zhǔn)。

目前市場和企業(yè)仍處于對規(guī)則的熟悉和學(xué)習(xí)階段，但不少企業(yè)和相關(guān)中介結(jié)構(gòu)已經(jīng)躍躍欲試。哪些公司能進(jìn)入精選層？進(jìn)入精選層的意義是什么？

哪些企業(yè)能進(jìn)精選層？

鎖定超300家新三板企業(yè)

“中介機(jī)構(gòu)都要踏破企業(yè)的門檻了”，管理董秘社群組織的“董秘一家人”創(chuàng)始人崔彥軍對記者表示，目前各家券商都在“爭搶”優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)，尤其符合精選層標(biāo)準(zhǔn)的。

一家華南券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也對記者透露，改革措施宣布以后，籌備工作已經(jīng)開始，業(yè)務(wù)團(tuán)隊已在接觸企業(yè)，“企業(yè)都希望進(jìn)精選層”。

企業(yè)目前則處于消化規(guī)則的階段。股轉(zhuǎn)公司11月8日公布6項細(xì)則，涉及分層、發(fā)行、交易等規(guī)則的制定和修訂。崔彥軍表示，新三板掛牌企業(yè)目前在兩個方面發(fā)力，一是對照規(guī)則，判斷自身是否符合標(biāo)準(zhǔn)，不符合的能否創(chuàng)造條件進(jìn)一步發(fā)展；二是學(xué)習(xí)和研究制度，包括參加培訓(xùn)講解等。

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司修訂后的《分層管理辦法》，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司，可以申請公開發(fā)行并進(jìn)入精選層，“隨發(fā)隨進(jìn)”。精選層共有四套進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)符合其中之一即可。

四套標(biāo)準(zhǔn)市值梯度分別為2億、4億、8億、15億元。標(biāo)準(zhǔn)一為“市值+凈利潤+凈資產(chǎn)收益率”：市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。標(biāo)準(zhǔn)二為“市值+營業(yè)收入及其增長率+現(xiàn)金流”：市值不低于4億元，最近兩年營業(yè)收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正。標(biāo)準(zhǔn)三為“市值+營業(yè)收入+研發(fā)強(qiáng)度”：市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%。標(biāo)準(zhǔn)四為“市值+研發(fā)投入”：市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。

除此之外精選層還設(shè)置了股權(quán)分散度要求，例如發(fā)行后股本總額不少于3000萬元，股東人數(shù)不少于200人，公眾股東持股比例不低于25%等。

根據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)，截至11月18日，新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)共674家。在不考慮公開發(fā)行市值的情況下，據(jù)聯(lián)訊證券研究所新三板負(fù)責(zé)人彭海測算，符合精選層財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)共有322家，占全部創(chuàng)新層企業(yè)的47.7%。僅符合一項標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)有214家，有108家企業(yè)同時符合兩項及以上標(biāo)準(zhǔn)；其中，山大地緯同時符合四項標(biāo)準(zhǔn)，還有圣博潤、優(yōu)炫軟件、金達(dá)萊等18家企業(yè)同時符合三項標(biāo)準(zhǔn)。

從單一標(biāo)準(zhǔn)來看，符合標(biāo)準(zhǔn)一的企業(yè)數(shù)量最多，有250家；標(biāo)準(zhǔn)三的財務(wù)指標(biāo)最為嚴(yán)苛，符合的企業(yè)數(shù)量最少，為37家；另外符合標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)四的企業(yè)數(shù)量分別是82家、81家。

加入市值考慮因素，據(jù)申萬宏源分析師劉靖測算，共有239家創(chuàng)新層企業(yè)為精選層潛在標(biāo)的（財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)采用2019年上半年前推12個月的數(shù)據(jù)，市值標(biāo)準(zhǔn)采用11月8日收盤的二級市場交易總市值和最近一輪增發(fā)孰高者）。在劉靖的測算中，山大地緯、福昕軟件2家企業(yè)同時滿足四項標(biāo)準(zhǔn)，另外還有塞特斯、用友汽車、優(yōu)炫軟件、天地壹號、中兵通信等企業(yè)滿足三項標(biāo)準(zhǔn)。無論是何種測算方式，預(yù)計進(jìn)入精選層的企業(yè)數(shù)量或超過目前創(chuàng)新層企業(yè)的三分之一。

進(jìn)入精選層意味著什么？

競價交易、對標(biāo)上市公司信披

“有了精選層，各種配套設(shè)施才能夠完善，新三板這個大廈才算是封頂了。接下來才可以接納掛牌企業(yè)，接納投資者，會有活躍的二級市場交易。”銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮表示，精選層帶來的各項配套制度，構(gòu)成了完整的新三板市場架構(gòu)。

更細(xì)化的分層結(jié)構(gòu)背后，更重要的意義在于更加差異化的制度安排。精選層在交易制度、信息披露要求、公司治理等方面與基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層均有所不同。

在交易制度方面，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層采取做市交易方式或集合競價交易方式，而精選層股票采取競價交易方式，經(jīng)批準(zhǔn)可引入做市商機(jī)制。價格漲跌幅限制也有所不同，精選層連續(xù)競價股票漲跌幅限制比例為30%，首日無漲跌幅限制；基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層集合競價股票的跌幅限制比例為50%，漲幅限制比例為100%。

在信息披露方面，精選層公司的披露要求總體上對標(biāo)上市公司，在三個市場層級中最為嚴(yán)格。例如，精選層強(qiáng)制披露詳細(xì)年報、中報、季報，還有特定情形下披露業(yè)績快報、業(yè)績預(yù)告制度；創(chuàng)新層只需披露年報、中報，基礎(chǔ)層披露簡式年報和中報。

在公司治理方面，適應(yīng)公開發(fā)行后精選層公司較高的公眾化程度和股權(quán)分散度，公司治理方面的監(jiān)管要求也更高。例如，精選層掛牌公司強(qiáng)制要求設(shè)立2名以上獨(dú)立董事，其中一名為會計專業(yè)人士，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層則自愿設(shè)立獨(dú)立董事制度；精選層公司召開股東大會強(qiáng)制要求提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，還被要求在章程中規(guī)定一定比例的現(xiàn)金分紅相對于股票股利的優(yōu)先順序。

張可亮對記者表示，進(jìn)入精選層的公司其實(shí)已經(jīng)與上市十分接近，包括融資、管理等方面；精選層的落地使掛牌企業(yè)在三板市場得以直接上市資本化，和過去單一的以私募為主的機(jī)構(gòu)投資者的一級股權(quán)市場相比是一次質(zhì)變。新三板對于企業(yè)來說作為資本化路徑變得更加完整，對于掛牌和成熟期企業(yè)留下來的吸引力也更大。

安信證券新三板首席分析師諸海濱也認(rèn)為，精選層配套政策改革才是本次改革的重點(diǎn)，對內(nèi)推出精細(xì)分層和投資者適當(dāng)性管理，對外推出新三板至滬深交易所的轉(zhuǎn)板通道。

科創(chuàng)板or精選層 如何選？

充分考慮自身條件與各市場的匹配度

根據(jù)證監(jiān)會初步方案安排，在精選層掛牌滿一年的企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板上市。事實(shí)上，轉(zhuǎn)板上市提出已久，此前新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上市并不鮮見，但尚未有直接轉(zhuǎn)板上市的案例，掛牌企業(yè)仍需向證監(jiān)會提交IPO申請，經(jīng)歷完整的審核上會流程，才可在交易所上市，與非掛牌企業(yè)無異。直接轉(zhuǎn)板上市的推出，意味著新三板、尤其是精選層，將充當(dāng)承上啟下的角色，為其他板塊輸送優(yōu)質(zhì)成熟期企業(yè)。

目前符合精選層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌企業(yè)中，有不少企業(yè)正在謀求轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板。例如，同時符合四套標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)山大地緯（831688），6月27日其科創(chuàng)板上市申請獲得上交所受理，目前審核狀態(tài)為“已問詢”。另外，還有2家符合精選層三套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)金達(dá)萊（830777）、凌志軟件（830866）也正在轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的途中。其中金達(dá)萊11月20日撤回發(fā)行上市申請而終止審核；凌志軟件已經(jīng)于11月6日通過上市委審議，目前處在提交注冊階段。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，目前申報IPO的新三板掛牌企業(yè)累計有457家（含輔導(dǎo)備案登記受理的企業(yè)），其中已披露擬上市板塊為科創(chuàng)板的超過20家。

事實(shí)上，新三板精選層的入層標(biāo)準(zhǔn)與科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)類型設(shè)置十分相似，只是在指標(biāo)數(shù)值要求上比科創(chuàng)板低。

對于計劃上市的企業(yè)來說，是否要先進(jìn)精選層再轉(zhuǎn)板？某券商內(nèi)部人士對記者表示，轉(zhuǎn)板上市最終還是需要企業(yè)滿足其他板塊的上市要求，對于新三板公司來說，如果已經(jīng)滿足了上市標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)無所謂是否進(jìn)入精選層。并且，有很多能夠上市的企業(yè)在過去幾年已經(jīng)從新三板摘牌了。

張可亮則持有不同看法，對于成熟期、收入和利潤體量規(guī)模較大，持續(xù)經(jīng)營能力和未來預(yù)期確定性較高的企業(yè)，直接申報IPO當(dāng)然是首要選擇，但對于當(dāng)前在市的此類新三板企業(yè)，直接公開發(fā)行進(jìn)入精選層成本更低。

“已在科創(chuàng)板或其他板塊排隊IPO的企業(yè)沒必要再回來，接下來打算上市的，可能要根據(jù)自身情況來做選擇?！睆埧闪帘硎荆瑢τ趧?chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層的選擇，企業(yè)應(yīng)該充分考慮自身所在成長階段、規(guī)模、行業(yè)屬性與各個市場的匹配度，同時考慮發(fā)行上市的成功率、可操作性、時間和行政等多方面成本，以及自身當(dāng)前所恰好具備的優(yōu)劣勢，理性選擇。

新三板投資者門檻如何設(shè)定？

降低門檻成共識 降至100萬至少新增241萬戶

整體來看，新三板各個層級之間的差異化安排框架已經(jīng)大體確定。目前市場和企業(yè)較為關(guān)心的還有另一個方面——投資者適當(dāng)性管理安排。這也是改善新三板市場活躍度的一大關(guān)鍵，但目前尚未公布具體規(guī)則。

現(xiàn)行規(guī)定中新三板的投資者適當(dāng)性門檻為500萬元人民幣金融資產(chǎn)，高門檻將絕大多數(shù)投資者拒之門外。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)，截至2018年年底，新三板機(jī)構(gòu)投資者僅5.63萬戶，個人投資者37.75萬戶，合計僅43.38萬戶，而當(dāng)年A股滬深兩市投資者數(shù)量近1.5億，相差懸殊。并且，新三板個人投資者中有相當(dāng)一部分為公司董監(jiān)高賬戶，剔除這一部分后新三板活躍賬戶更少。

降低投資者門檻已經(jīng)成為共識，新三板全面深改啟動后，各家機(jī)構(gòu)也在討論投資門檻應(yīng)該降至多少，目前討論較多的兩種選擇是100萬元和300萬元。根據(jù)上交所統(tǒng)計年鑒，2018年末，資產(chǎn)在1000萬元以上和300萬-1000萬元之間的自然人投資者賬戶數(shù)分別為16.29萬戶、52.27萬戶，合計68.56萬戶；100萬-300萬元的自然人投資者賬戶數(shù)為172.85萬戶。深交所未公布個人投資者的資產(chǎn)狀況分布，僅以上交所的投資者計算，若將投資門檻降至300萬元，新三板將至少新增68萬戶個人投資者；若將投資門檻降至100萬元，則至少新增241萬戶個人投資者。

不同分層之間的投資者門檻也在探討中。東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，精選層的投資者門檻可參照科創(chuàng)板，資金設(shè)定為50萬，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層可分別調(diào)整至100萬、300萬。還有市場人士認(rèn)為，新三板應(yīng)與科創(chuàng)板區(qū)別，新三板精選層投資者門檻可設(shè)定為100萬元，創(chuàng)新層投資者門檻可在150萬-200萬之間，基礎(chǔ)層可在200萬-300萬之間。

更多的投資者進(jìn)入也意味著公司更高的股權(quán)分散度，以及更高的市場活躍度。據(jù)諸海濱測算，若股東戶數(shù)超過300戶，股票平均換手率可至11%以上。目前新三板公司平均股東戶數(shù)僅45戶，平均年化換手率僅4%，而A股上市公司平均股東5.1萬戶，年化換手率超500%。諸海濱認(rèn)為，適當(dāng)降低投資者門檻，提升股權(quán)分散度，更有助于發(fā)揮新三板的二級市場交易及定價屬性。

張可亮將精選層形容為“救活新三板市場的靈丹妙藥”。融資額大幅萎縮，市場流動性低下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)離開……新三板近年來越發(fā)低迷。新三板做市指數(shù)自2015年3月18日推出，基點(diǎn)為1000點(diǎn)，初期一路高歌猛進(jìn)，當(dāng)年4月7日就達(dá)到了歷史高點(diǎn)2673.17點(diǎn)。然而在此后的四年多時間內(nèi)，新三板做市指數(shù)開啟了漫長的下跌，2017年11月跌破千點(diǎn)，2018年4月跌破900點(diǎn)，自2018年8月至2019年，大部分時間均位于800點(diǎn)下方。

改革措施宣布后，市場反應(yīng)極為強(qiáng)烈。10月28日，在證監(jiān)會宣布全面啟動新三板深化改革的下個周一，新三板做市指數(shù)收于825.25點(diǎn)，漲幅達(dá)5.03%，創(chuàng)下了自2015年以來的最大一次漲幅；股轉(zhuǎn)公司公布六項配套細(xì)則后的下個周一（11月11日），做市指數(shù)收于889.44點(diǎn)，漲幅2.93%，兩周內(nèi)漲超百點(diǎn)，漲幅超10%。

政策環(huán)境逐漸走向明朗，企業(yè)“摩拳擦掌”，中介機(jī)構(gòu)“跑馬圈地”，改革能否使新三板脫胎換骨？從新京報記者采訪來看，市場對于改革政策更多是積極的期待，希望看到隨著政策落地，新三板自身造血能力得以復(fù)蘇，流動性回升，轉(zhuǎn)板渠道暢通，實(shí)現(xiàn)與其他板塊的共同發(fā)展。

新三板精選層共有四套進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)

標(biāo)準(zhǔn)一

“市值+凈利潤+凈資產(chǎn)收益率”：

市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

標(biāo)準(zhǔn)二

“市值+營業(yè)收入及其增長率+現(xiàn)金流”：

市值不低于4億元，最近兩年營業(yè)收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正。

標(biāo)準(zhǔn)三

“市值+營業(yè)收入+研發(fā)強(qiáng)度”：

市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%。

標(biāo)準(zhǔn)四

“市值+研發(fā)投入”：

市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。

B06-B07版采寫/新京報記者 顧志娟