作者:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員 李揚(yáng)

中國(guó)對(duì)杠桿的認(rèn)識(shí)有一個(gè)過(guò)程。一開(kāi)始杠桿水平是很低的,有比較強(qiáng)的財(cái)政刺激政策和金融刺激政策,在2015年達(dá)到高峰。中央認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題后,配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出了“三去一降一補(bǔ)”,其中第三個(gè)“去”就是去杠桿。從一定意義上說(shuō),金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭在于高杠桿。黨的十九大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都把管理金融風(fēng)險(xiǎn),特別是去杠桿作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一,位列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

杠桿無(wú)處不在但要有度

杠桿就在我們身邊。人類社會(huì)從自給自足的農(nóng)耕社會(huì)發(fā)展到商品社會(huì)、工業(yè)化階段,其中一個(gè)非常重要的差別就是,農(nóng)耕社會(huì)自給自足,人們通過(guò)分工協(xié)作,使勞動(dòng)生產(chǎn)率大大地提高;在出現(xiàn)社會(huì)分工和商品交換之后,社會(huì)就出現(xiàn)了非常多的新現(xiàn)象,出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄和投資分開(kāi)的情況。比如,每個(gè)人都會(huì)有一定的儲(chǔ)蓄,你打算怎么處置這個(gè)儲(chǔ)蓄呢?如果把儲(chǔ)蓄交給一個(gè)更加專業(yè)的人去支配,由他來(lái)進(jìn)行投資,并收取一定的費(fèi)用,這就有了金融。

購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)產(chǎn)品也是一種典型的使用杠桿的金融活動(dòng),因?yàn)楸ｋU(xiǎn)的作用是今天為明天、多數(shù)人為少數(shù)人、健康人為有病的人、老人為小孩、父母為子女、晴天為陰天做提前打算的一個(gè)活動(dòng),這中間就有杠桿的操作。央行降準(zhǔn),它的準(zhǔn)備金從17%降到16.5%,背后實(shí)際上是現(xiàn)代銀行采取的部分準(zhǔn)備制。為了放貸一百塊,只需要在金庫(kù)里存十六塊五即可,這就是一個(gè)杠桿,金融部門(mén)就是一個(gè)典型的使用杠桿的部門(mén)。期貨是典型的保證金交易,現(xiàn)實(shí)生活中支付的定金也是一個(gè)保證金交易,它保證了購(gòu)買(mǎi)對(duì)象的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。杠桿無(wú)處不在,但是凡事皆有度,不可以無(wú)窮盡地這樣做。

去杠桿的兩個(gè)基本原則

首先,確保個(gè)人債務(wù)用于生產(chǎn)。誰(shuí)都有理由去借錢(qián),但是借錢(qián)要干什么?這是問(wèn)題的核心。如果借錢(qián)去做違法亂紀(jì)的事,一是不能借,二是借出去也可能還不了,如果借錢(qián)是去開(kāi)發(fā)、去生產(chǎn)、去搞高科技,而且生產(chǎn)出來(lái)之后還會(huì)有更大的利潤(rùn),不僅有能力還錢(qián),自己還賺得盆滿缽滿,這個(gè)錢(qián)就可以借,這個(gè)杠桿就可以支持。借錢(qián)干什么或者說(shuō)借錢(qián)之后是不是對(duì)應(yīng)地形成了資產(chǎn),這需要判斷。

其次,要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。借錢(qián)去投資或做其它事情,一般都要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間,這個(gè)時(shí)候要保證個(gè)人的財(cái)務(wù)操作不斷地有現(xiàn)金流產(chǎn)生,而且這個(gè)現(xiàn)金流能夠和還款的要求對(duì)稱。今年以來(lái),社會(huì)上出現(xiàn)了很多現(xiàn)金流斷裂的事情。

去杠桿六策

古典式的去杠桿非常簡(jiǎn)單,那就是銀行倒閉、市場(chǎng)狂泄、企業(yè)倒閉、失業(yè)增加,所以去杠桿最簡(jiǎn)單的辦法就是直接關(guān)門(mén),這樣做沒(méi)有資產(chǎn)、沒(méi)有負(fù)債,也就沒(méi)有杠桿了。但是關(guān)門(mén)之后,借錢(qián)的債主怎么辦?企業(yè)沒(méi)有就業(yè)了怎么辦?所以這種古典去杠桿的辦法是很野蠻的,為現(xiàn)代社會(huì)所不容?，F(xiàn)在用貨幣政策來(lái)避免古典式的去杠桿。去杠桿重要,但絕對(duì)不是唯一重要的,要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和去杠桿兩個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn),因此它將是一個(gè)很長(zhǎng)的過(guò)程。在此,我提出六個(gè)思路,供大家思考。

第一,償還債務(wù)。借錢(qián)還錢(qián),天經(jīng)地義。既然借錢(qián)太多,導(dǎo)致杠桿很高,只要把借的錢(qián)還掉就可以了。但事實(shí)上,正因?yàn)闆](méi)有錢(qián)所以才搞杠桿,現(xiàn)在不可能有錢(qián),于是唯一的辦法就是賣(mài)資產(chǎn)。一個(gè)人這么做沒(méi)問(wèn)題,兩個(gè)人問(wèn)題也不大,但是大家都這樣做的時(shí)候就會(huì)有問(wèn)題,會(huì)出現(xiàn)一個(gè)合成謬誤。對(duì)于每一個(gè)人來(lái)說(shuō),賣(mài)掉資產(chǎn)還錢(qián)天經(jīng)地義,而且還有道德。但如果大家都這樣做,價(jià)格就會(huì)變低。甚至大家都賣(mài),沒(méi)有買(mǎi)主,賣(mài)不掉,價(jià)格又下降,宏觀效果是極壞的。所以資產(chǎn)的價(jià)格,特別是在資產(chǎn)市場(chǎng)上的交易,有宏觀、微觀之別。

第二,債務(wù)減記。這一點(diǎn)要注意的是,不能輕易債務(wù)減記,不能隨便銷(xiāo)賬,如果你銷(xiāo),我銷(xiāo),大家都銷(xiāo),無(wú)視商業(yè)紀(jì)律,不遵守規(guī)則和法制,讓那些老老實(shí)實(shí)搞經(jīng)營(yíng)的人何以生存?所以,減記是個(gè)辦法但一般來(lái)說(shuō)不要去減記,因?yàn)樗驂菏袌?chǎng)信心,導(dǎo)致信用萎縮。

第三,通貨膨脹。本來(lái)欠賬一百塊錢(qián),通貨膨脹率50%,第二年欠款就剩五十塊錢(qián),再經(jīng)過(guò)50%就只剩二十五塊錢(qián),兩三年之后那個(gè)債就基本沒(méi)了。研究歷史能看到,戰(zhàn)后日本、德國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)期間產(chǎn)生的高額政府債務(wù),通過(guò)通貨膨脹大概兩三年之后就沒(méi)了,那個(gè)通貨膨脹有百分之二三百,所以債務(wù)根本就不當(dāng)回事了。

第四,現(xiàn)有金融資產(chǎn)價(jià)值重估。把股票價(jià)格炒上去之后,持有股票的人資產(chǎn)馬上就多了。把房地產(chǎn)搞上去,有房產(chǎn)的人就富了。當(dāng)然,它的本質(zhì)是用杠桿率替換資產(chǎn)的膨脹、資產(chǎn)的泡沫。如果要恰當(dāng)?shù)匦稳葸@件事情,就是前門(mén)拒狼,后門(mén)引虎,但狼和虎都不是人們所期望的東西。

第五,杠桿轉(zhuǎn)移。A企業(yè)轉(zhuǎn)到B企業(yè),居民轉(zhuǎn)到企業(yè),企業(yè)轉(zhuǎn)到居民。這樣做也是辦法,但是誰(shuí)愿意收呢?最后只好政府出手,財(cái)政部買(mǎi)。還有一條路就是央行承接。在現(xiàn)代的中央銀行制度下,央行實(shí)際上是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)的方式放水。

第六,分母對(duì)策。上述講到的都是分子對(duì)策,分子對(duì)策都是針對(duì)不良資產(chǎn),針對(duì)債務(wù)在處理債務(wù)。但杠桿率是一個(gè)分子對(duì)分母的關(guān)系,分母就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值如果增長(zhǎng),也是可以去杠桿的,但是讓國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值穩(wěn)定地增長(zhǎng)并不容易。中央有一個(gè)決策,在2015年講“三去一降一補(bǔ)”的時(shí)候,是放在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這個(gè)總題目下的。不用貨幣政策也不用財(cái)政政策,而用實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策。鼓勵(lì)企業(yè)投資、鼓勵(lì)調(diào)整結(jié)構(gòu)、鼓勵(lì)使用新的技術(shù)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。整個(gè)宏觀調(diào)控調(diào)到供應(yīng)側(cè)方面是非常英明的,這叫做分母對(duì)策。它不能立竿見(jiàn)影,但它是一個(gè)不危及經(jīng)濟(jì)健康狀況的治本之策。

總而言之,第一,去杠桿是沒(méi)有萬(wàn)全之策的。第二,去杠桿是緊縮政策。第三,去杠桿是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的前提條件。因此必須堅(jiān)定不移地實(shí)施,在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和去杠桿之間一定要找出一個(gè)平衡。