繼公開征求意見一個月之后，證監(jiān)會于6月6日正式發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），同時發(fā)布的還有創(chuàng)新型企業(yè)上市的細則文件，這意味著創(chuàng)新型企業(yè)通過CDR形式在A股上市進入了實際操作階段，中國資本市場中的新經濟企業(yè)數(shù)量將逐步增加。

昨日多個媒體發(fā)布消息稱，小米最快于6月7日就發(fā)行CDR向中國證監(jiān)會提出申請，有望成為首家CDR企業(yè)，招股書會在近日發(fā)布。昨日知情人士向新京報記者確認了上述消息，小米確實已經向證監(jiān)會提交發(fā)行CDR申請。

不再適用有關盈利的發(fā)行條件

CDR的全稱是中國存托憑證，簡單地說，CDR是代持股票的一種憑證。業(yè)內普遍認為，實施CDR，可以在基本不改變現(xiàn)行法律框架的基礎上，實現(xiàn)境外上市公司回歸A股。

6月7日起，符合條件的創(chuàng)新企業(yè)就可以向證監(jiān)會遞送CDR發(fā)行申報材料。就創(chuàng)新試點企業(yè)的發(fā)行上市方式，證監(jiān)會相關部門負責人表示，符合試點條件的紅籌企業(yè)，可以優(yōu)先選擇通過發(fā)行CDR在境內上市融資；符合股票發(fā)行條件的，也可以選擇發(fā)行股票。符合試點條件的境內企業(yè)，可以直接在境內市場IPO。

此次公布的《管理辦法》等文件，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新試點企業(yè)不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。擬參與試點的創(chuàng)新企業(yè)，經保薦機構全面、審慎核查后，認為完全符合試點標準、發(fā)行條件和各項信息披露要求的，可以提出納入試點和公開發(fā)行股票或存托憑證的申請。

試點企業(yè)標準高于“獨角獸”

證監(jiān)會披露的文件顯示，本次支持創(chuàng)新企業(yè)境內上市工作以試點方式開展，設定了相應的準入門檻。值得注意的是，目前能夠參與試點的創(chuàng)新型企業(yè)較少，試點門檻較高。

《若干意見》規(guī)定的試點企業(yè)選取標準包括：已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè)；尚未在境外上市，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先的技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)和境內企業(yè)。

“總體上看，試點企業(yè)選取門檻高于市場口語化說法的所謂‘獨角獸’企業(yè)標準?！弊C監(jiān)會相關部門負責人表示，發(fā)行審核會嚴格把關，審慎選取試點企業(yè)，充分考慮國內國際市場情況，把握好試點的數(shù)量和節(jié)奏，平穩(wěn)有序開展試點工作，不會一哄而上。

據(jù)媒體報道，小米最快于6月7日就發(fā)行CDR向中國證監(jiān)會提出申請，有望成為首家CDR企業(yè)，招股書會在近日發(fā)布。中信建投證券認為，預計符合試點條件的有5家企業(yè)，分別是小米、百度、阿里巴巴、京東和網易。預計5家獨角獸發(fā)行CDR規(guī)模為1360億元-2200億元。

獨角獸板塊受資金關注

受CDR政策細則出臺的影響，A股券商股、獨角獸概念股受到資金關注。上半年，證監(jiān)會、滬深交易所明確提出要加強對新經濟企業(yè)服務，獨角獸相關的概念股票受到市場炒作。

6月7日A股收盤，滬指跌0.18%，報收3109點；深成指跌0.49%，報收10313點；創(chuàng)業(yè)板跌0.74%，報收1730點。券商板塊一度上漲2%，尾盤回落收漲0.42%；其中興業(yè)證券上漲4%、中信證券上漲1.6%。

獨角獸概念股普遍收漲，同花順軟件顯示，獨角獸概念股盤中一度上漲1%、尾盤回落收漲0.22%；其中，朗新科技、華金資本漲停、安彩高科上漲6.15%。

華泰證券研報認為，CDR將增加A股的多樣性，豐富資本市場產品線。對于證券公司而言將增厚券商經紀及投行業(yè)務收入，且參考美國經驗，發(fā)行存托憑證上市費用較普通IPO更高。預計每年將增厚券商投行業(yè)績60億-90億元，占2017年行業(yè)營收比重2%-3%。龍頭券商更為受益，推薦中信、廣發(fā)、招商、國泰君安、海通證券。

北京一家私募機構人士認為，“獨角獸概念與A股其他題材炒作相同，投資者需要謹慎參與，按照題材炒作的套路，一波快速上漲后往往會出現(xiàn)較長時間的下跌，投資者需重視風險?！?/p>

■ 看點

VIE架構、AB股獲得放行

根據(jù)CDR發(fā)行與管理辦法顯示，VIE結構與AB股設置均得到監(jiān)管機構認可。

文件稱，“申請發(fā)行股票的試點紅籌企業(yè)存在協(xié)議控制架構的，中國證監(jiān)會根據(jù)企業(yè)的不同情況依法審慎處理。

協(xié)議控制架構及VIE架構，此前諸多互聯(lián)網企業(yè)在股權設置上存在VIE架構，無法滿足國內上市的要求。據(jù)業(yè)內人士介紹，通過VIE架構，國內企業(yè)實控人可以利用該“馬甲”公司向境外投資者融資，同時回避部分監(jiān)管，另一方面也方便企業(yè)在美國、中國香港上市。

此前，由于我國法律規(guī)定互聯(lián)網公司禁止外商投資，所以早年需要融資渠道的國內互聯(lián)網企業(yè)均為VIE架構在境外上市，包括網易、百度、騰訊、阿里、新浪、搜狐等。不過，VIE架構的企業(yè)無法在國內上市，類似奇虎360、暴風集團這類企業(yè)回歸A股，都經歷了拆除VIE架構的過程。

此外，AB股設置也不再是試點企業(yè)發(fā)行障礙。

《存托憑證管理辦法》表示，“試點紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證存在股東投票權差異、企業(yè)協(xié)議控制架構或類似特殊安排的，應當按照相關信息披露規(guī)定在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規(guī)定的各項措施?！?/p>

公開資料顯示，“同股不同權”又稱雙層股權結構，是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。業(yè)內人士介紹，同股不同權為“AB股結構”，B類股一般由管理層持有，而管理層普遍為始創(chuàng)股東及其團隊，A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，因此甘愿犧牲一定的表決權作為入股籌碼。

這種結構有利于成長性企業(yè)直接利用股權融資，同時又能避免股權過度稀釋，造成創(chuàng)始團隊喪失公司話語權，保障此類成長性企業(yè)能夠穩(wěn)定發(fā)展。類似百度、阿里、京東等均為“AB股結構”。國際上，目前美國納斯達克可以實現(xiàn)“同股不同權”，是AB股企業(yè)上市的首選地。

■ 解讀

CDR如何定價和交易？

據(jù)證監(jiān)會披露，投資者參與CDR交易將比照A股交易方式，這樣有利于保證交易制度基本穩(wěn)定，投資者交易習慣不發(fā)生重大改變，技術系統(tǒng)無需做大的調整，確保交易平穩(wěn)，嚴守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

此前，滬深交易所及中國結算向各家證券公司發(fā)布了啟動CDR仿真測試的通知，通知明確CDR的基本設計思路主要參照A股。

這也說明，合格投資者買賣CDR的過程與交易普通A股股票并無顯著不同。

目前，證監(jiān)會未對參與試點的投資者門檻作出規(guī)定，僅從投資者保護角度對投資者適當性作出要求，具體等交易所在業(yè)務規(guī)則中予以明確。

值得注意的是，此次企業(yè)發(fā)行CDR的定價方式將采用機構詢價，不再以23倍市盈率為發(fā)行參考。

證監(jiān)會披露，在試點創(chuàng)新企業(yè)詢價過程中，將充分發(fā)揮專業(yè)機構投資者的積極作用，增強專業(yè)機構投資者在定價過程中的影響力。

監(jiān)管部門將要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)各自的情況，科學設計發(fā)行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業(yè)機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。

南方基金認為，從海外經驗來看，CDR的發(fā)行定價預計有兩種：第一種類似于定增，即增發(fā)一部分股份，相當于在原有股價上打折增發(fā)；第二種相當于老股轉讓，是協(xié)商定價，不一定參考現(xiàn)行的股票交易價格。

發(fā)行價格上，按照新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（2018年征求意見稿），包括CDR發(fā)行在內，以后新股發(fā)行的定價將主要采用機構詢價方式，預計與過去兩年的定價不太相同。

此前，滬深交易所及中國結算向各家證券公司發(fā)布了啟動CDR仿真測試的通知，通知明確CDR的基本設計思路主要參照A股。這也說明，合格投資者買賣CDR的過程與交易普通A股股票并無顯著不同。

為何新設咨詢委？

證監(jiān)會表示，為提高證監(jiān)會科學決策的能力和水平，證監(jiān)會設立科技創(chuàng)新咨詢委員會(以下簡稱咨詢委員會)。新設立的咨詢委員會主要起咨詢建議作用。文件稱，咨詢委員會是中國證監(jiān)會的政策咨詢機構，負責向證監(jiān)會以及發(fā)行審核委員會、并購重組審核委員會、滬深交易所、全國股轉公司提供專業(yè)咨詢和政策建議。

咨詢委員會成員主要由權威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成，需從事高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)。該委員會的一項任務為“對申請境內發(fā)行股票或存托憑證試點的企業(yè)相關情況提供咨詢”。

根據(jù)《試點創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》披露，試點企業(yè)可以是已境外上市的紅籌企業(yè)，或尚未境外上市的企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內注冊企業(yè)）。

咨詢委員會需要向證監(jiān)會提供對試點企業(yè)的意見。據(jù)監(jiān)管部門人士披露，上述委員會與目前的發(fā)審委員會職能并不沖突，沒有替代性。

盡職調查誰來擔責？

在此次CDR細則中，保薦機構的責任增加。新規(guī)規(guī)定，保薦機構需要增加對創(chuàng)新企業(yè)特殊情況和相關風險的盡職調查，主要分5個方面，一是公司治理方面，增加保薦人對協(xié)議控制架構、不同投票權結構、 投票協(xié)議或其他公司治理特殊安排的盡職調查要求。二是存托憑證發(fā)行方面，增加保薦人對存托托管安排和對存托憑證持有人權益保護安排、存托人對基礎證券及其相關財產的安全保障安排、托管人資格資質情況及其他與存托憑證發(fā)行上市相關事項的盡職調查要求。

此外，風險因素、投資者保護、境外違法違規(guī)情況也被列入盡職調查范圍。

據(jù)法律從業(yè)人士介紹，如果保薦機構在擔任保薦人、財務顧問期間未能盡職，會被證監(jiān)會追究相應責任，可能面臨巨額罰款。

誰將成為首批試點企業(yè)？

新京報記者查詢發(fā)現(xiàn)，美股和港股上市企業(yè)中有7家符合CDR試點2000億元的要求。

美股上市的有四家，分別是阿里巴巴、百度、京東和網易。港股上市的有騰訊控股、中國移動和中國電信。

昨日，騰訊稱正在積極研究細節(jié)。阿里巴巴稱只要條件允許就會回來。京東表示有意愿回歸。百度則表示沒有新的消息可以透露。

CDR如何監(jiān)管和信披？

據(jù)證監(jiān)會披露，試點企業(yè)發(fā)行存托憑證的，相關上市要求，按照擬上市證券交易所的有關規(guī)定執(zhí)行。其上市后的監(jiān)管同現(xiàn)有監(jiān)管文件一樣，并無特殊。

證監(jiān)會要求，試點紅籌企業(yè)不得在境內公開發(fā)行的同時出售存量股份，或同時出售以發(fā)行在外存量基礎股票對應的存托憑證。此外，試點紅籌企業(yè)境內上市后，境內發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。

減持方面，試點企業(yè)發(fā)行股票的，其股東應遵守境內法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)定和擬上市證券交易所業(yè)務規(guī)則中關于股份減持的規(guī)定。

此次采取的信披原則為“就高不就低”，根據(jù)《創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)財務報告信息特別規(guī)定（試行）》文件顯示，為充分保護境內投資者合法權利，紅籌企業(yè)境內財務信息披露應遵循“就高不就低”原則，對于在境外財務報告中披露的信息，在其境內上市財務報告中也應予以披露。

是否會擠壓中小企業(yè)上市？

市場有擔心認為，CDR企業(yè)發(fā)行上市，可能會擠占其他中小創(chuàng)新企業(yè)的上市機會和資源。

針對市場擔憂，證監(jiān)會相關部門負責人稱，為穩(wěn)定市場預期，本次試點將嚴格按標準和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模，同時依法嚴把入口關，穩(wěn)妥推進創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票和CDR試點，合理安排發(fā)行時機與發(fā)行節(jié)奏。未能納入創(chuàng)新試點的企業(yè)，其正常IPO渠道也始終是暢通的。那些經營情況良好、運營規(guī)范、符合發(fā)行條件的企業(yè)，都可以按現(xiàn)有程序提交IPO申請，正常審核。

北京一家大型券商認為，CDR發(fā)行并不會影響新股發(fā)行，隨著試點企業(yè)的逐步增多，新經濟中的優(yōu)質企業(yè)反而會更有機會進入A股市場。

■ 投資者課堂

個人投資者如何參與？

除了正常的市場交易外，普通投資者參與“獨角獸”CDR投資的長線通道已經打通。CDR基金可提前“打新”，基金合同已公布。

6月6日，證監(jiān)會官網披露，已批復南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商6家基金公司的3年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF）的申請。

記者撥打上述6家基金公司的客服熱線進行咨詢。其中，南方基金客服熱線表示，普通投資者可以于6月11日至6月15日申購。易方達基金客服熱線表示，投資者已經可以在線上線下申購。包括嘉實、匯添富、招商、華夏基金官網，均已更新“3年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金”的基金合同。

如何保護投資者利益？

為了有效保護投資者合法權益，證監(jiān)會引入多方位的投資者保護措施。

一是在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業(yè)應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當?shù)馁r償。

二是為了加強對尚未盈利試點企業(yè)的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員的約束，強化其對投資者的責任意識，在試點企業(yè)實現(xiàn)盈利前，上述人員不得減持上市前持有的股票。

三是發(fā)行存托憑證的，應當確保存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當。

四是為了確保存托憑證基礎財產的安全，要求存托人和托管人將存托憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，不得將存托憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受托義務侵占存托憑證基礎財產。

五是要求存托協(xié)議明確約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律由境內法院管轄。

新京報記者 王全浩 梁辰 實習生 王健楠