●由于貨幣寬松,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn)并吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實(shí)入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門(mén)自身的高增長(zhǎng)。對(duì)此如果不能妥善處理,或?qū)⒓觿〗?jīng)濟(jì)下行和波動(dòng),發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性變大。

●要消除這種風(fēng)險(xiǎn),只能穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿,并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)相結(jié)合。要改進(jìn)和完善宏觀調(diào)控框架;協(xié)調(diào)推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開(kāi)放;增加金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品供給,通過(guò)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)來(lái)降低金融業(yè)的利潤(rùn)率;遏制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲,嚴(yán)密防控資產(chǎn)價(jià)格泡沫,扭轉(zhuǎn)持有資產(chǎn)比投資實(shí)業(yè)更賺錢(qián)的局面;進(jìn)一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

近幾年來(lái),中國(guó)金融業(yè)快速增長(zhǎng),工業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所占的比重快速下滑,表現(xiàn)為一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。我們認(rèn)為,這種現(xiàn)象反映出金融運(yùn)行效率的低下,威脅著金融穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性正在提高。要從根源上防范這一風(fēng)險(xiǎn),需要強(qiáng)化金融競(jìng)爭(zhēng),完善宏觀調(diào)控,控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫,改革金融監(jiān)管體系,讓金融更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)金融業(yè)發(fā)展或許已經(jīng)過(guò)度

長(zhǎng)期以來(lái),金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)深入人心。但是,隨著金融發(fā)展水平不斷提高,當(dāng)金融體系脫離抑制進(jìn)入深化甚至變得過(guò)于發(fā)展之后,金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用究竟如何呢?2008年美國(guó)金融危機(jī)被普遍認(rèn)為是金融過(guò)度發(fā)展的結(jié)果。以此為轉(zhuǎn)折點(diǎn),對(duì)金融發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)疑和批判之聲變得響亮起來(lái)。比如克魯格曼就認(rèn)為“金融業(yè)的過(guò)度發(fā)展弊大于利”,“金融吸納了整個(gè)社會(huì)太多的財(cái)富與人才”,不少實(shí)證研究結(jié)論也轉(zhuǎn)而支持這一判斷。對(duì)此,我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到,無(wú)論是美國(guó)名目繁多的衍生產(chǎn)品,還是中國(guó)日益“創(chuàng)新”的影子銀行體系,都意味著金融發(fā)展或許已經(jīng)過(guò)度了。

中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)問(wèn)題值得注意

近10年來(lái),中國(guó)金融業(yè)增加值占比翻了一番,從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這種變化在國(guó)際比較中顯得十分醒目,或許意味著風(fēng)險(xiǎn)的積聚。選取美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、巴西等國(guó)家金融業(yè)增加值占比指標(biāo),考察它們1990—2016年的數(shù)據(jù)變動(dòng)情況并進(jìn)行比較能夠發(fā)現(xiàn):(1)金融業(yè)占比在各國(guó)均呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)且波幅較小,并沒(méi)有表現(xiàn)出單向增長(zhǎng)趨勢(shì)。(2)金融增加值占比最高點(diǎn)往往和某場(chǎng)危機(jī)的時(shí)間點(diǎn)相呼應(yīng),這也值得引起我們的高度警惕。

我們認(rèn)為,金融業(yè)高增長(zhǎng)單獨(dú)作為一種現(xiàn)象或許并不值得過(guò)度擔(dān)憂,但如果其與工業(yè)的快速下滑共同發(fā)生,就不得不令人擔(dān)心了。因此,我們這里重點(diǎn)關(guān)注的是2015年前后中國(guó)金融業(yè)的高增長(zhǎng)問(wèn)題。

中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng):增加值的視角

2012年以來(lái),中國(guó)金融業(yè)快速增長(zhǎng)與工業(yè)占比下滑形成鮮明對(duì)比。除2016年外均遠(yuǎn)高于同期經(jīng)濟(jì)增速,而工業(yè)增速除2012年外均低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率;特別是2015年,中國(guó)金融業(yè)增速是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的兩倍還多。從貢獻(xiàn)率來(lái)看,2012—2016年金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%,而工業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率則顯著下降,分別為40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng):貨幣與信貸的視角

從貨幣供應(yīng)量的視角來(lái)看,雖然各國(guó)對(duì)貨幣層次的界定標(biāo)準(zhǔn)不一致,但仍可以從趨勢(shì)上進(jìn)行比較分析,對(duì)比美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、巴西等國(guó)的情況能發(fā)現(xiàn),發(fā)達(dá)國(guó)家該指標(biāo)雖然有所提高,但增長(zhǎng)比較平穩(wěn);相比之下,中國(guó)總體水平最高,且上升勢(shì)頭最為突出。

從信貸規(guī)模的視角來(lái)看,近年來(lái)各項(xiàng)貸款余額相對(duì)GDP的比例有所提高,單位GDP增長(zhǎng)需要耗費(fèi)更多貸款。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看,金融機(jī)構(gòu)貸款就是實(shí)體部門(mén)的負(fù)債,貸款規(guī)模增加意味著實(shí)體部門(mén)負(fù)債率或杠桿率的提高。研究數(shù)據(jù)顯示,截至2015年底,我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元,其中非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)問(wèn)題尤為突出,債務(wù)率高達(dá)156%。

金融業(yè)高增長(zhǎng)的成因

影響金融業(yè)增長(zhǎng)的因素眾多,理解近10年來(lái)中國(guó)金融業(yè)的高增長(zhǎng)應(yīng)考慮到其合理的成分,但是,對(duì)2015年以來(lái)中國(guó)金融業(yè)的高增長(zhǎng),則需要進(jìn)一步深入探究其原因。為此,首先有必要理解金融業(yè)增加值的核算,并結(jié)合相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析;其次,鑒于貨幣是各類金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ),有必要考察貨幣以及貨幣之外的因素。

統(tǒng)計(jì)因素

在統(tǒng)計(jì)核算中,金融業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑主要涵蓋銀行、證券和保險(xiǎn)等行業(yè),受統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)限制,我們僅能考察銀行與證券兩類行業(yè)利潤(rùn)在金融業(yè)增加中的比重變動(dòng)情況。單就銀行業(yè)利潤(rùn)而言,2010年以來(lái)其在整個(gè)金融業(yè)增加值中的比重維持在30%上下,在趨勢(shì)上已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的下降勢(shì)頭。相比之下,證券業(yè)利潤(rùn)占比僅占到2%左右,受市場(chǎng)波動(dòng)的影響十分顯著。在微觀層面,也有證據(jù)顯示銀行業(yè)在金融業(yè)增加值的四項(xiàng)構(gòu)成中都占據(jù)了最高的比重。

我們分別計(jì)算出人民幣存貸款余額、股票交易額和保費(fèi)收入三個(gè)指標(biāo)的增速,并與金融業(yè)增加值增速進(jìn)行比較,可以發(fā)現(xiàn)保費(fèi)收入增速和股票交易額增速波動(dòng)較為明顯。雖然證券業(yè)本身對(duì)金融業(yè)增加值的貢獻(xiàn)不十分突出,但股票市場(chǎng)波動(dòng)卻與金融業(yè)增加值密切相關(guān)。換言之,資產(chǎn)價(jià)格因素在金融業(yè)增加值中扮演了重要角色——證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的增長(zhǎng)受股票市場(chǎng)影響最大。

貨幣因素

近年來(lái)雖然直接融資占比有較明顯的提高,但基于商業(yè)銀行體系的間接融資比重仍高達(dá)75%。因此,理解金融業(yè)高增長(zhǎng)首先是理解銀行業(yè)的高增長(zhǎng),為此需要考察貨幣發(fā)行及其周轉(zhuǎn)情況。

為應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的沖擊,2009年來(lái)我國(guó)M2增速較高,寬松貨幣環(huán)境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高,但經(jīng)濟(jì)增速卻在下降,表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)與環(huán)境發(fā)生了變化。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)正是起源于此,意味著傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控模式或許已經(jīng)走到盡頭。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)在宏觀層面的突出表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)增速換擋,在微觀層面則表現(xiàn)為企業(yè)利潤(rùn)率的下滑和相應(yīng)市場(chǎng)主體杠桿率的上升。面對(duì)下滑的實(shí)體部門(mén)利潤(rùn)率,新增發(fā)的大量貨幣流向哪里呢?這時(shí),名目繁多的金融創(chuàng)新進(jìn)入公眾視野。

創(chuàng)新因素

近年來(lái),我國(guó)金融市場(chǎng)上的各類創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),比如理財(cái)業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)、同業(yè)存單、互聯(lián)網(wǎng)金融等等。事出必然有因,這些創(chuàng)新背后的原因包括:(1)貨幣寬松與實(shí)體部門(mén)利潤(rùn)率下滑,逼迫金融機(jī)構(gòu)去尋求能夠給資金帶來(lái)收益的活動(dòng)。(2)利率市場(chǎng)化改革加速推進(jìn),給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大自主權(quán),使其有能力、有空間去尋求更高的收益。(3)金融本質(zhì)上是一種稀缺資源,我國(guó)金融業(yè)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局又加劇了這種稀缺性。在這些因素的綜合作用下,所謂的影子銀行成為銀行的影子,商業(yè)銀行、實(shí)體企業(yè)之間的信用鏈條在各種“創(chuàng)新”中被延長(zhǎng),金融部門(mén)的自我增長(zhǎng)和內(nèi)在強(qiáng)化得以形成。

金融創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn),但我國(guó)金融監(jiān)管格局一直沒(méi)有明顯改進(jìn)。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)實(shí)行“一行三會(huì)”的監(jiān)管格局,在金融業(yè)務(wù)模式相對(duì)簡(jiǎn)單、金融產(chǎn)品創(chuàng)新不活躍的情況下,這種分工有利于明確監(jiān)管責(zé)任和提高監(jiān)管效率,但當(dāng)各類金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),監(jiān)管空白和監(jiān)管套利的問(wèn)題就變得十分突出。比如委外業(yè)務(wù),至少橫跨了銀行和證券兩大行業(yè);再如在資本市場(chǎng)上風(fēng)生水起的“萬(wàn)能險(xiǎn)”業(yè)務(wù),則橫跨了保險(xiǎn)與證券兩大行業(yè),這其中的監(jiān)管協(xié)調(diào)就變得至關(guān)重要。2013年8月,《國(guó)務(wù)院關(guān)于同意建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度的批復(fù)》公開(kāi)發(fā)布,同意建立由中國(guó)人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度,但在官級(jí)平等的制度環(huán)境下,所謂的“牽頭”和“協(xié)調(diào)”更多停留在紙面上,2015年以來(lái)證券市場(chǎng)上發(fā)生的諸多事件或許就是一種詮釋。

綜合解釋

把上述各種因素相結(jié)合,可以給出中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的一個(gè)綜合解釋:(1)超額貨幣發(fā)行遇上了結(jié)構(gòu)性減速,成為本輪金融業(yè)高增長(zhǎng)的起點(diǎn)。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸結(jié)束人口紅利時(shí)代,消費(fèi)需求和投資需求需要更加注重質(zhì)量時(shí),傳統(tǒng)宏觀調(diào)控模式的缺陷便暴露無(wú)遺。(2)放松管制后的金融創(chuàng)新,遇上了相對(duì)滯后的金融監(jiān)管。(3)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)推波助瀾,突出表現(xiàn)在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)上。超發(fā)的貨幣不愿意進(jìn)入收益率偏低的實(shí)體部門(mén),便在資產(chǎn)市場(chǎng)上橫沖直撞,伴隨著調(diào)控政策的松與緊而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

一言以蔽之,由于貨幣寬松,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn),用以吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實(shí)入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門(mén)自身的高增長(zhǎng)。對(duì)此如果不能妥善處理,或?qū)⒓觿〗?jīng)濟(jì)下行和波動(dòng),發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性變得更大。要打破這種循環(huán),只能穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿,并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)相結(jié)合。

金融業(yè)高增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可以從兩個(gè)層面進(jìn)行分析,一是金融業(yè)自身增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不協(xié)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn),二是在強(qiáng)化監(jiān)管背景下金融部門(mén)去杠桿可能帶來(lái)的沖擊。表面上看,前者是因,后者為果,但因果循環(huán),一旦形成相互強(qiáng)化的反饋機(jī)制,則只有以更大的魄力推進(jìn)改革,才可能打破這種循環(huán)。

金融部門(mén)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一,“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實(shí)入虛”等問(wèn)題嚴(yán)峻,使金融穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)喪失。金融部門(mén)的異常增長(zhǎng)與工業(yè)部門(mén)的快速下滑同時(shí)發(fā)生,一方面揭示出金融在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)收取的“服務(wù)費(fèi)”太高了,也即長(zhǎng)期制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力提高的“融資難、融資貴”問(wèn)題仍沒(méi)得到較好解決;另一方面反映出資金不愿進(jìn)入利潤(rùn)率偏低的實(shí)體部門(mén),而寧愿在金融市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)或者手持現(xiàn)金相機(jī)而動(dòng),民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據(jù)。但是,這種增長(zhǎng)模式絕不具有可持續(xù)性,實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑意味著金融成為“無(wú)源之水”,終將以泡沫的形式幻滅。

第二,金融體系運(yùn)行效率低下,使金融可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力下降。近年來(lái),中國(guó)M2/GDP顯著提高,這一指標(biāo)偏高,意味著貨幣周轉(zhuǎn)效率的下降,反映出資金難以創(chuàng)造實(shí)際產(chǎn)出。這時(shí)其不再表示金融深化程度的提高,而是宏觀金融效率低下的表現(xiàn)。更為重要的是,新增發(fā)的貨幣不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),反而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲,進(jìn)一步加劇了金融的不穩(wěn)定。M1與M2增速之差通常被看作是能夠反映經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。但這一規(guī)律在2016年也被顛覆,2016年以來(lái)M1增速與M2增速之差持續(xù)拉大,但宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)卻表現(xiàn)為下滑,反映出經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系出現(xiàn)了變化。

第三,金融工具單一和投資渠道缺乏,使金融風(fēng)險(xiǎn)在部分領(lǐng)域顯著積聚。對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言,目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸,股票和債券等直接融資工具占比近年來(lái)雖有提高,但對(duì)大多企業(yè)特別是中小企業(yè)來(lái)說(shuō)仍可望不可即;新興的各種互聯(lián)網(wǎng)金融雖形式多樣但規(guī)模有限,與銀行信貸不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。

金融去杠桿的潛在沖擊

進(jìn)入2017年以來(lái),強(qiáng)化金融監(jiān)管和金融反腐成為輿論熱詞,其背后意味著金融去杠桿的推進(jìn)。在強(qiáng)化監(jiān)管方面,銀監(jiān)會(huì)自3月底以來(lái)短短半個(gè)月時(shí)間內(nèi)連續(xù)發(fā)布6個(gè)文件。自2017年一季度開(kāi)始,中國(guó)人民銀行在開(kāi)展宏觀審慎評(píng)估(MPA)時(shí)已正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍,以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理?！瓣P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)”也正在制定和完善過(guò)程中,各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的關(guān)于資金池操作、非標(biāo)資產(chǎn)投資、多重嵌套等資產(chǎn)管理產(chǎn)品也將納入規(guī)范治理范圍。

在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí),金融去杠桿的工作或許已經(jīng)悄然展開(kāi)。2017年以來(lái),貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)從1月份的34.8萬(wàn)億下降至3月份的33.7萬(wàn)億,下降了1.1萬(wàn)億。還應(yīng)注意到,在此過(guò)程中,央行曾連續(xù)多日未開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作和向市場(chǎng)投放資金,在去杠桿同時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試的用意已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

如果上述勢(shì)頭得以持續(xù),金融去杠桿的沖擊首先體現(xiàn)在各類金融市場(chǎng)上,比如債券市場(chǎng)資金面變得緊張、股票市場(chǎng)上漲乏力等;其次要考察的是如果資金不停留在金融體系內(nèi)部,是否能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及以什么樣的價(jià)格進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),這直接決定了“脫實(shí)向虛”能否轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊撎撓驅(qū)崱?。?duì)此,需要謹(jǐn)慎把握金融去杠桿的力度和節(jié)奏,既保證不因杠桿的快速去除而影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定,又能夠擠壓資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的空間并迫使其進(jìn)入實(shí)體部門(mén),通過(guò)尋求那些富有前景的投資項(xiàng)目進(jìn)而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。值得注意的是,在這個(gè)過(guò)程中要特別關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化,防止資產(chǎn)價(jià)格快速上漲對(duì)資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實(shí)向虛”的陷阱。

發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,高資產(chǎn)價(jià)格背景下,現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率低估了真實(shí)的杠桿率,一旦經(jīng)濟(jì)下行再疊加資產(chǎn)泡沫的破裂,將會(huì)產(chǎn)生“去杠桿—產(chǎn)出收縮—價(jià)格下降”的螺旋式循環(huán),即下行階段的金融加速器效應(yīng),“去杠桿”通過(guò)“債務(wù)—通貨緊縮”循環(huán)加重經(jīng)濟(jì)的衰退。在這個(gè)過(guò)程中,流動(dòng)性將再次成為關(guān)鍵詞,市場(chǎng)流動(dòng)性很可能從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端,從過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)橄∪薄?/p>

應(yīng)對(duì)金融業(yè)高增長(zhǎng)的對(duì)策建議

第一,改進(jìn)和完善宏觀調(diào)控框架。

堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào),保持戰(zhàn)略定力,使需求側(cè)管理與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相配合。一方面,要通過(guò)有效需求管理為供給側(cè)改革創(chuàng)造穩(wěn)定的環(huán)境和贏得改革的時(shí)間;另一方面,避免需求管理越俎代庖,重回傳統(tǒng)宏觀調(diào)控的老路。貨幣政策方面,應(yīng)改進(jìn)和完善宏觀審慎評(píng)估體系,將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一框架;進(jìn)一步健全利率傳導(dǎo)機(jī)制,使貨幣政策操作更具針對(duì)性。信貸政策方面,應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化對(duì)實(shí)體部門(mén)特別是先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的支持力度。

第二,協(xié)調(diào)推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開(kāi)放。

一方面,要甄別合規(guī)、合意的金融創(chuàng)新并加以鼓勵(lì),對(duì)戴著“金融創(chuàng)新”的帽子進(jìn)行不合理競(jìng)爭(zhēng)的行為則應(yīng)有相應(yīng)的監(jiān)管措施。比如,以產(chǎn)融結(jié)合為目標(biāo)的金融創(chuàng)新值得推廣,而基于“萬(wàn)能險(xiǎn)”模式的保險(xiǎn)資金的“興風(fēng)作浪”就需要限制。另一方面,盡快落實(shí)“積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革”的要求,特別是要加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)之間、中央與地方監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)機(jī)制,探索建立地方金融監(jiān)管的有效模式,形成“全國(guó)一盤(pán)棋”的金融風(fēng)險(xiǎn)防控格局。再一方面,協(xié)調(diào)推進(jìn)金融領(lǐng)域的改革與開(kāi)放,允許更多外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入和開(kāi)展業(yè)務(wù),并根據(jù)形勢(shì)變化適時(shí)調(diào)整資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化的節(jié)奏。

第三,增加金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品供給,通過(guò)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)來(lái)降低金融業(yè)的利潤(rùn)率。

有觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)前銀行業(yè)發(fā)展模式雷同,從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)不宜設(shè)立過(guò)多銀行。我們認(rèn)為,模式雷同恰恰是競(jìng)爭(zhēng)不夠充分所引致,銀行靠存貸款利差過(guò)好日子的局面并沒(méi)有完全改變;強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)或許會(huì)形成一些風(fēng)險(xiǎn),但由此所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大多為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),不至于產(chǎn)生大的沖擊;如果不強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng),金融因?yàn)閴艛喽纬傻娘L(fēng)險(xiǎn)積聚會(huì)更加顯著,且一旦爆發(fā)就多為系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。只有以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)的方式降低金融業(yè)利潤(rùn)率,實(shí)現(xiàn)金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在利潤(rùn)率上的協(xié)調(diào),才能從根源上防范金融業(yè)異常增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然,實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率的提升還需要與“降成本”相結(jié)合,比如稅費(fèi)成本、制度成本等。

第四,遏制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲,嚴(yán)密防控資產(chǎn)價(jià)格泡沫,扭轉(zhuǎn)持有資產(chǎn)比投資實(shí)業(yè)更賺錢(qián)的局面。

一方面,貨幣政策“保持穩(wěn)健中性”,但操作應(yīng)該更加精確,研究和改進(jìn)貨幣投放方式,把數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控更好地結(jié)合起來(lái),讓更多資金有效進(jìn)入到實(shí)體領(lǐng)域。另一方面,堅(jiān)決打破“剛性兌付”等陳舊的思維認(rèn)識(shí),下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),讓“風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配”在各個(gè)領(lǐng)域都得到體現(xiàn),強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。當(dāng)然,風(fēng)險(xiǎn)處置應(yīng)與金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)相結(jié)合,特別是要加強(qiáng)對(duì)合法權(quán)益的保護(hù)。

第五,進(jìn)一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

近三年來(lái),直接融資在社會(huì)融資總規(guī)模中的占比有明顯提高,但相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)、更加多樣化、更富個(gè)性化的金融需求,直接融資規(guī)模仍然不足。對(duì)此,需要更快、更深入地貫徹落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見(jiàn)》,進(jìn)一步健全直接融資市場(chǎng)體系,積極拓展直接融資工具和渠道,提高直接融資中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平,營(yíng)造直接融資穩(wěn)定健康發(fā)展的良好環(huán)境。我們建議,在十三五金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃中,把2020年直接融資占比這一指標(biāo)提高至30%,把金融業(yè)增加值占比這一指標(biāo)設(shè)置在8%左右。

(中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院與中國(guó)財(cái)富傳媒集團(tuán) 執(zhí)筆人:何德旭 王朝陽(yáng))