“一帶一路”，是加杠桿？還是去杠桿？我們說，既是加杠桿，也是去杠桿。中國作為高儲(chǔ)蓄和高杠桿率國家，需要去杠桿；“一帶一路”沿線新興經(jīng)濟(jì)體作為低儲(chǔ)蓄、年輕和低杠桿率國家，需要加杠桿；雙方可以通過加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融合作共同實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)。

杠桿不是越高越好。中國目前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)之一是“去杠桿”，我們都知道杠桿率高了不好。杠桿高了，杠桿增速過快，特別是和資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)的杠桿率增長過快，水平過高，都容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，杠桿也不是越低越好。金融抑制理論認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體由于政府干預(yù)等因素導(dǎo)致金融發(fā)展滯后出現(xiàn)金融抑制，金融抑制進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而造成金融發(fā)展落后和經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后之間的惡性循環(huán)。

既然杠桿高不好、杠桿低也不好，那么問題來了，究竟誰杠桿率可能高了，需要去杠桿？究竟誰杠桿率可能低了，應(yīng)該加杠桿？

從人口結(jié)構(gòu)看，“一帶一路”沿線國家較之中國來說，更加“年輕”。“一帶一路”沿線新興經(jīng)濟(jì)體（不包括中國）低齡人口（0-14歲）的比重為27%，比中國的17.2%高10個(gè)百分點(diǎn)；其老齡人口（65歲以上）的比重為7.6%，比中國的8.3%低0.7個(gè)百分點(diǎn)；其勞動(dòng)人口（15-64歲）的比重為65.5%，較中國的74.5%低10個(gè)百分點(diǎn)。

中國的儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高。由于中國的勞動(dòng)人口占比高，有穩(wěn)定的收入，因此中國的儲(chǔ)蓄率為48.9%，比“一帶一路”國家的21.2%高27.7個(gè)百分點(diǎn)。

中國的杠桿率高，“一帶一路”國家的杠桿率低。中國目前的M2（廣義貨幣量）與GDP之比為203%，“一帶一路”國家僅為72.9%。

中國需要穩(wěn)杠桿，仍以M2/GDP代表宏觀杠桿率，穩(wěn)杠桿從分子M2看，應(yīng)控制M2的增長速度，特別是由于國內(nèi)負(fù)債推高的M2增速，同時(shí)不能因M2增速下降導(dǎo)致GDP增速下降；穩(wěn)杠桿從分母GDP的角度看，應(yīng)避免GDP的過快回落，減少GDP對(duì)于投資的依賴度，提升消費(fèi)特別是進(jìn)出口對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)度。從國際收支來看，中國穩(wěn)杠桿，需要一個(gè)適度擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶順差以及資本和金融賬戶逆差，在國際間融出多余的儲(chǔ)蓄。

“一帶一路”國家需要適度加杠桿，其人口結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄率水平導(dǎo)致杠桿率偏低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有一定抑制作用，前瞻考慮未來的人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)，應(yīng)提升杠桿率，深化金融結(jié)構(gòu)，提升消費(fèi)率和投資率。當(dāng)期增加投資，才能為將來不斷提升的勞動(dòng)力提供更多就業(yè)機(jī)會(huì)，才能實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長速度。從國際收支角度看，“一帶一路”國家整體需要一個(gè)適度擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶逆差以及資本和金融賬戶順差，從國際上融入資本。

中國和“一帶一路”沿線新興經(jīng)濟(jì)體一個(gè)需要穩(wěn)杠桿，一個(gè)需要加杠桿；一個(gè)需要經(jīng)常賬戶順差，一個(gè)需要經(jīng)常賬戶逆差；一個(gè)需要資本和金融賬戶逆差以融出儲(chǔ)蓄，一個(gè)需要資本和金融賬戶順差以融入資本。不論從經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易合作看，還是從金融和杠桿率合作的角度來看，中國與“一帶一路”國家加強(qiáng)合作都至關(guān)重要，可謂相得益彰。

（作者系招商證券首席宏觀分析師）