分析人士指出，當(dāng)前保持謹(jǐn)慎是必要的，但也應(yīng)看到，市場(chǎng)利率異常上漲，已超出基本面變化能解釋的范疇，回歸合理水平的需求正在積聚；可能也超出監(jiān)管層可容忍的范疇，逆向干預(yù)的動(dòng)力正在增強(qiáng)；更重要的是，收益率已開始顯露配置價(jià)值，往后利率越上漲，吸引力將越大?？梢哉f，調(diào)整最劇烈階段正在過去，繼續(xù)調(diào)整的空間正在收窄。中期內(nèi)，利率走勢(shì)終將回歸基本面，因流動(dòng)性沖擊和去杠桿引發(fā)的利率超調(diào)，也為下一輪機(jī)會(huì)的到來埋下伏筆。

空前的下跌

度過史上最黑暗的一周，再經(jīng)過周一深度下挫，周二債市跌后企穩(wěn)，顯露一絲曙光。

20日，現(xiàn)券收益率早盤慣性沖高，10年期國(guó)債活躍券160017一度漲至3.45%，10年期國(guó)開債活躍券160213最高成交至4.00%，但隨后漲幅收窄，尾盤分別成交在3.40%、3.92%，雙雙回落至前日尾盤水平。國(guó)債期貨則低開高走，10年期主力合約T1703早間下探93.48元，再次改寫上市以來新低，此后逐漸收斂跌幅最終翻紅，全天漲0.17%。

不過，相比之前跌幅，這點(diǎn)反彈過于微弱。12月走過三分之二，債市收益率波動(dòng)已創(chuàng)出歷史極大值。Wind數(shù)據(jù)測(cè)算，本月以來10年期國(guó)債、國(guó)開債到期收益率已累計(jì)上行42BP和64BP；利率債尚且如此，面臨無風(fēng)險(xiǎn)利率上行與信用利差擴(kuò)張雙重壓力的信用債就更慘，5年期AAA級(jí)中票收益率月內(nèi)已上漲88BP。其中，上一周，10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率上行20BP和34BP，5年期AAA中票則大漲51BP。

借用機(jī)構(gòu)報(bào)告的話來說，上周是債市史上最黑暗一周，本月則可能是最慘烈的一個(gè)月。始于10月下旬的這一輪跌勢(shì)，幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預(yù)期，沖擊的嚴(yán)峻程度已超過2013年“錢荒”階段。

據(jù)中債到期收益率曲線，10月20日前后，10年國(guó)債、國(guó)開債及5年AAA中票紛紛創(chuàng)下此輪牛市低點(diǎn)。至今，其收益率已反彈約70BP、90BP和135BP；債市整體收益率重返2015年二季度水平。兩個(gè)月時(shí)間，債市就幾乎把前五個(gè)季度積累的漲幅全部跌完。

“慘案”如何釀成

應(yīng)該說，這一輪債市調(diào)整背后，有基本面變化的作用，也有海內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的拖累，但主要還是流動(dòng)性沖擊造成的，與2013年“錢荒”期間債市出現(xiàn)的動(dòng)蕩頗有些相似。

這輪跌勢(shì)始于10月下旬。其實(shí)在10月中旬，流動(dòng)性已趨緊張，此后緊勢(shì)加劇，資金利率上漲時(shí)間和幅度均超過往常，才引起重視。自10月底起，中長(zhǎng)期資金利率及利率互換利率持續(xù)走高，反映出市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期不斷趨于謹(jǐn)慎甚至轉(zhuǎn)向悲觀；11月中下旬，由于流動(dòng)性持續(xù)異常偏緊，“錢荒”這樣的字眼再度出現(xiàn)。到12月19日，銀行間市場(chǎng)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率漲至3.68%，為近21個(gè)月新高，已較10月份低點(diǎn)上漲近140BP；3個(gè)月回購(gòu)利率則漲至6.07%，為近兩年新高。

作為市場(chǎng)利率定價(jià)基準(zhǔn)，貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升，無異于在貨幣市場(chǎng)實(shí)施了“加息”，對(duì)債券利率亦會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性調(diào)整壓力。當(dāng)然，在實(shí)際傳導(dǎo)過程中，流動(dòng)性緊張對(duì)債市的影響往往是疊加、復(fù)雜而廣泛的，造成的沖擊往往是非線性的。

業(yè)內(nèi)人士指出，雖然當(dāng)前資金利率與2013年“錢荒”時(shí)期還有不小差距，但由于當(dāng)前流動(dòng)性總量更捉襟見肘、流動(dòng)性分層割裂更嚴(yán)重，加上這一次去杠桿的標(biāo)的是債券，標(biāo)債比“非標(biāo)”流動(dòng)性更好，帶來的價(jià)格波動(dòng)因此比2013年“錢荒”時(shí)期還要?jiǎng)×摇?/p>

此外，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、通脹預(yù)期抬頭，基本面變化于債市不利；金融去杠桿的政策信號(hào)更強(qiáng)烈；海外美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期升溫，引發(fā)激烈的資本流動(dòng)和全面的債市調(diào)整。如此種種，令國(guó)內(nèi)債市陷入利空堆積的境地，悲觀預(yù)期之下，市場(chǎng)駛?cè)搿皢涡械馈?，賣盤擁擠，造成價(jià)格異常波動(dòng)。

艱難時(shí)期正在過去

綜合機(jī)構(gòu)分析來看，當(dāng)前保持適度謹(jǐn)慎是必要的，畢竟經(jīng)濟(jì)與通脹基本面因素呈現(xiàn)的邊際不利變化依然難以證偽；流動(dòng)性總量不足、時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，未來一兩個(gè)月流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然較大；貨幣政策則更趨穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管全面從嚴(yán)，債市面臨的局部去杠桿壓力還有待釋放；美元異常強(qiáng)勢(shì)，引發(fā)的全球資本回流美國(guó)的進(jìn)程也在繼續(xù)，人民幣資產(chǎn)承受的重估壓力還沒有減輕，再加上個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件影響情緒，調(diào)整自我強(qiáng)化的負(fù)反饋已顯現(xiàn)，走勢(shì)上存有慣性。

但也應(yīng)看到，首先，利率的異?？焖偕蠞q，已經(jīng)超出基本面變化能解釋的范圍。對(duì)比2013年“錢荒”時(shí)期，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速較低，面臨的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更復(fù)雜。此外，當(dāng)前債市是企業(yè)主要融資渠道，融資成本上升甚至債券發(fā)行困難可能更快傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。其次，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵已引起監(jiān)管層關(guān)注，流動(dòng)性支持力度在逐漸加大，投放機(jī)制也有所調(diào)整，監(jiān)管本意是有序引導(dǎo)去杠桿，防風(fēng)險(xiǎn)，絕非主動(dòng)引爆風(fēng)險(xiǎn)。在央行連續(xù)加大流動(dòng)性支持力度后，20日午后，流動(dòng)性緊張狀況已出現(xiàn)一定改善。最后，也是最重要的是，債券收益率已全面接近甚至超過貸款利率，開始顯現(xiàn)配置價(jià)值，正息差的出現(xiàn)也可減輕機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿壓力。目前，5年AAA債券達(dá)到4.5%，5年AA債券接近5%，當(dāng)期5年以上貸款利率只有4.9%。債券作為直接融資工具，具備可回購(gòu)再融資功能、可隨時(shí)買賣的流動(dòng)性便利，因此正常情況下發(fā)行利率均低于同期貸款利率。對(duì)于資金相對(duì)充裕且不受考核指標(biāo)約束的機(jī)構(gòu)，目前債券已經(jīng)具備一定的配置和交易價(jià)值。20日，一些機(jī)構(gòu)重新入場(chǎng)，可能是看到了當(dāng)前債市的局部機(jī)會(huì)。

可以說，調(diào)整最劇烈的時(shí)期正在過去，繼續(xù)調(diào)整的空間正在收窄。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利率走勢(shì)終將回歸基本面，而在去杠桿和流動(dòng)性沖擊下，市場(chǎng)往往會(huì)相對(duì)基本面超調(diào)，為下一輪機(jī)會(huì)的到來埋下伏筆。