《經(jīng)濟(jì)參考報》記者研讀招股書發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)碧桂園物業(yè)承接的物業(yè)大多來自碧桂園集團(tuán)開發(fā)的小區(qū)，關(guān)聯(lián)交易較為頻繁且日趨攀升，存在一定的依賴性。與此同時，隨著稅收政策的調(diào)整、人力成本的上漲等因素，碧桂園物業(yè)盈利能力存在下降的風(fēng)險。分析人士認(rèn)為，報告期內(nèi)一直居高不下的負(fù)債總額，從一個側(cè)面凸顯了碧桂園物業(yè)急切上市融資的渴求。近來眾多物業(yè)公司謀求獨(dú)立上市的目的，大多也都是希望通過上市融資后向社區(qū)O2O等領(lǐng)域進(jìn)軍。

深耕物管多年 穩(wěn)居行業(yè)前列

根據(jù)招股書披露，碧桂園物業(yè)的實際控制人為公司董事長楊惠妍女士。截至2016年6月30日，碧桂園物業(yè)董事長楊惠妍女士間接持有公司50.141%股份。而楊惠妍同時擔(dān)任碧桂園集團(tuán)董事局副主席，為碧桂園集團(tuán)的實際控制人。

招股書顯示，碧桂園物業(yè)的前身是2004年4月成立的廣東碧桂園物業(yè)管理有限公司，但其業(yè)務(wù)最早可追溯到碧桂園集團(tuán)1992年開展的物業(yè)管理服務(wù)，至今已擁有超過20年的物業(yè)管理服務(wù)經(jīng)驗。經(jīng)過多年發(fā)展，碧桂園物業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為全國領(lǐng)先的物業(yè)服務(wù)企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、協(xié)銷服務(wù)等社區(qū)全生命周期的服務(wù)體系，形成了獨(dú)具特色的五星級家園服務(wù)模式和大盤管理模式。

《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，根據(jù)中國物業(yè)管理行業(yè)TOP100研究組發(fā)布的最近幾年《中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報告》，2013年、2014年碧桂園物業(yè)均不在前十強(qiáng)企業(yè)之列，但2015年飆升至第9位，2016年則名列第5，位于萬科、綠城、保利和長城等物業(yè)公司之后。

數(shù)據(jù)顯示，碧桂園物業(yè)報告期內(nèi)（指2013年度、2014年度、2015年度和2016年第一季度，下同）實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為9.15億元、12.07億元、16.72億元和5.37億元，當(dāng)期凈利潤分別為8096.93萬元、12658.16萬元、22047.54萬元和6156.57萬元。從銷售規(guī)模上來看，碧桂園物業(yè)距行業(yè)龍頭老大萬科物業(yè)尚存在較大的差距。但從業(yè)績增速看，碧桂園物業(yè)發(fā)展可圈可點：報告期內(nèi)，隨著管理面積增加、服務(wù)類型增加和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司的營業(yè)收入總額保持增長趨勢，2013年至2015年復(fù)合增長率為35.19%。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)

碧桂園物業(yè)稱，截至2016年3月31日，該公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)分布全國25個?。ㄊ?、區(qū)）的150多個城市，物業(yè)管理項目數(shù)量超過300個，合同管理面積達(dá)1.55億平方米，收費(fèi)管理面積達(dá)7693.95萬平方米，服務(wù)業(yè)主戶數(shù)超過60萬戶。而《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，碧桂園物業(yè)的營業(yè)收入主要集中在廣東地區(qū)，而其接管的物業(yè)項目則大多來自碧桂園集團(tuán)開發(fā)的小區(qū)。

報告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)在廣東地區(qū)的營業(yè)收入分別占公司營業(yè)收入的74.79%、69.19%、63.02%和56.18%，占比較高。而在碧桂園物業(yè)接管的7693.95萬平方米物業(yè)中，由碧桂園集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)的收費(fèi)管理面積為7472.91萬平方米，占總收費(fèi)管理面積的97.13%。針對公司管理的物業(yè)來源集中問題，碧桂園物業(yè)坦承，如果碧桂園集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展放緩或選聘其他物業(yè)服務(wù)企業(yè)管理新開發(fā)的物業(yè)，可能會影響公司管理物業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張速度。

在碧桂園物業(yè)接管碧桂園集團(tuán)開發(fā)小區(qū)的同時，碧桂園物業(yè)與碧桂園集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易也較為頻發(fā)。報告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易主要包括向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)、涉及關(guān)聯(lián)方的物業(yè)服務(wù)費(fèi)權(quán)益安排和同時接受部分關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)、租賃服務(wù)及從部分關(guān)聯(lián)方采購商品等。

報告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)的營業(yè)收入屬于由關(guān)聯(lián)方支付的物業(yè)服務(wù)費(fèi)權(quán)益安排部分分別為17847.78萬元、25033.99萬元、41411.20萬元和9942.76萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別高達(dá)19.50%、20.74%、24.76%和18.53%。而同時碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)的營業(yè)收入分別為5817.09萬元、11692.64萬元、19802.45萬元和8015.20萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為6.36%、9.69%、11.84%和14.93%，呈逐年攀升的態(tài)勢。

值得注意的是，在碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)獲取的收入中，空置物業(yè)服務(wù)費(fèi)占比較高?？罩梦飿I(yè)服務(wù)費(fèi)收入，是指物業(yè)公司在物業(yè)竣工并交付給業(yè)主前已開展物業(yè)管理的相關(guān)服務(wù)的收入。報告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收取的空置物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入分別為5720.58萬元、7027.23萬元、9159.11萬元和4699.12萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為6.25%、5.82%、5.48%及8.76%。

鑒于報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)且日趨攀升，碧桂園物業(yè)在招股書中重點提示了關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險：報告期內(nèi)公司的關(guān)聯(lián)交易定價合理公允，不存在損害公司或其他股東利益的情形，對公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果不構(gòu)成重大影響，但未來仍可能存在關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)交易損害公司或中小股東利益的風(fēng)險。

盈利能力存下降風(fēng)險

碧桂園物業(yè)披露稱，公司最近幾年各項業(yè)務(wù)的發(fā)展情況良好，報告期內(nèi)毛利總額分別為2.88億元、4.04億元、6.06億元和2.08億元，毛利率分別為31.45%、33.50%、36.21%和38.86%，均呈現(xiàn)出日趨增長的態(tài)勢。但《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，因勞務(wù)成本、稅收成本等上升因素，碧桂園在招股書中也坦承了盈利能力存在下降的風(fēng)險。

作為勞動密集型企業(yè)，碧桂園物業(yè)重點提示了勞務(wù)成本上漲的風(fēng)險。報告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)人工成本金額分別為41681.93萬元、56955.61萬元、71947.46萬元和22450.58萬元，分別占當(dāng)期營業(yè)成本的66.44%、70.95%、67.44%和68.42%。碧桂園物業(yè)稱，公司大力推進(jìn)機(jī)械化、信息化、智能化等以積極應(yīng)對勞務(wù)成本上漲的壓力，但無法保證能持續(xù)有效地控制或降低勞務(wù)成本，提高經(jīng)營績效。如果公司無法持續(xù)地應(yīng)對勞務(wù)成本上漲的壓力，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況將受到不利影響。

碧桂園物業(yè)還坦言，實施營改增前，公司主要繳納適用稅率為5%的營業(yè)稅，實施營改增后公司則繳納增值稅，適用稅率主要為6%。由于公司的成本支出主要為人工成本，在實施增值稅之后公司獲得的可抵扣進(jìn)項稅的金額可能較低，從而稅負(fù)成本可能增加，導(dǎo)致公司盈利能力下降。

此外，碧桂園物業(yè)還存在應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。報告期內(nèi)各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為29179.92萬元、53683.23萬元、40121.29萬元和34704.96萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為22.73%、32.79%、36.55%和21.70%。其中，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款余額分別為18804.26萬元、39041.87萬元、23158.42萬元和11089.28萬元。碧桂園認(rèn)為，公司未來的應(yīng)收賬款余額和發(fā)生壞賬的風(fēng)險可能都會增加，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績、盈利情況和財務(wù)狀況造成不利影響。

記者注意到，報告期內(nèi)各期末，碧桂園物業(yè)的負(fù)債總額分別為109737.34萬元、133046.82萬元、85672.48萬元和108632.21萬元，其主要構(gòu)成為應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款。而報告期內(nèi)各期末，該公司的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬均呈現(xiàn)上升趨勢。

碧桂園分析認(rèn)為，公司的負(fù)債變化情況與公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況一致，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而增加。記者注意到，碧桂園物業(yè)招股書在專門提示“實際控制人間接持有股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險”時稱，碧桂園控股通過將其直接和間接持有的豪華控股、智發(fā)集團(tuán)、集裕集團(tuán)及其控制的其他7家境外子公司的100%股權(quán)向其債權(quán)人提供質(zhì)押，以滿足債務(wù)融資需求；如果未來碧桂園集團(tuán)的償債能力下降，無法按期償還上述所述的債務(wù)本息，債權(quán)人依法履行股權(quán)質(zhì)押合同，則公司將存在實際控制人變更風(fēng)險。