我國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中融資需求的日益強(qiáng)烈，赴美上市作為一個(gè)選擇，受到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及中小企業(yè)青睞。2003-2014年共有270家中國(guó)企業(yè)赴美上市，首發(fā)募集資金超過(guò)340億美元。中國(guó)企業(yè)赴美上市總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，體現(xiàn)了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的吸引力。

　　但是，在美上市的中概股表現(xiàn)并不理想。2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國(guó)企業(yè)股票總體的市盈率始終低于美國(guó)市場(chǎng)總體的市盈率，且中概股市盈率始終低于歐洲股票市盈率。但與此同時(shí)，通過(guò)私有化退市的中概股數(shù)量不斷增多。2010-2014年，每年私有化退市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量不斷增長(zhǎng)，分別為10家、19家、21家、33家、35家。

　　我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：一方面，中概股在美估值偏低即意味著赴美股權(quán)融資成本較高，但即便如此，部分中國(guó)企業(yè)仍熱衷于赴美上市；另一方面，在一些企業(yè)努力爭(zhēng)取赴美上市的同時(shí)，已在美上市的中概股卻掀起了私有化退市浪潮。美國(guó)股市儼然成了中國(guó)企業(yè)的“圍城”。這就是所謂“中概股現(xiàn)狀之謎”。

　　中概股為何熱衷于赴美上市

　　中概股熱衷于赴美上市，最直接原因就在于與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市規(guī)則相比，美國(guó)的上市制度具有更大的彈性，更符合新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資需求。

　　在主板上市要求方面，美國(guó)主板在業(yè)績(jī)要求和資產(chǎn)規(guī)模要求方面明顯低于國(guó)內(nèi)A股主板要求。業(yè)績(jī)方面，雖中美主板均對(duì)連續(xù)盈利及盈利的水平有一定要求，但中國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市的門檻依然低于在國(guó)內(nèi)上市。

　　在非主板上市要求方面，雖然中國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求明顯低于A股主板，但在經(jīng)營(yíng)年限、業(yè)績(jī)、資產(chǎn)方面依然具有較高要求，尤其是業(yè)績(jī)要求是很多中小企業(yè)無(wú)法達(dá)到的。而與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板不同，在經(jīng)營(yíng)年限、業(yè)績(jī)、市值、資產(chǎn)方面，美國(guó)OTCBB與粉單市場(chǎng)沒(méi)有任何相關(guān)的要求。OTCBB市場(chǎng)只要在SEC登記并經(jīng)NASD核準(zhǔn)即可上市，而粉單市場(chǎng)只要有一家做市商愿意為其報(bào)價(jià)即可。

　　美國(guó)多層資本市場(chǎng)具有靈活的轉(zhuǎn)板交易體系，因此吸引了大批中國(guó)公司。只要公司凈資產(chǎn)不低于200萬(wàn)美元，最近12個(gè)月營(yíng)業(yè)收入不低于1000萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)不低于200萬(wàn)美元，過(guò)去兩年的收入及盈余年增長(zhǎng)率不低于20%，就可以從粉單市場(chǎng)轉(zhuǎn)板至OTCBB。只要公司凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元，或者最近3年至少有一年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不低于75萬(wàn)美元；公司市值大于5000萬(wàn)美元，并且股東人數(shù)超過(guò)300人，每股股價(jià)高于4美元，只要達(dá)到以上兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)之一，OTCBB上市公司便可升板至NASDAQ。

　　中國(guó)在美上市的企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，市值較大的中概股幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期無(wú)法體現(xiàn)收益，反而需要通過(guò)不斷“燒錢”搶占市場(chǎng)份額。起步階段是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求最強(qiáng)烈的時(shí)候，而此時(shí)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都處于虧損狀態(tài)。按照國(guó)內(nèi)上市條件，即便是門檻相對(duì)較低的創(chuàng)業(yè)板，其連續(xù)盈利的要求也使得新興互聯(lián)網(wǎng)公司在國(guó)內(nèi)上市融資無(wú)緣。而美國(guó)市場(chǎng)較低的門檻迎合了這些中國(guó)公司的需要。

　　國(guó)內(nèi)上市的高門檻還體現(xiàn)在上市制度上。中國(guó)現(xiàn)階段上市采取的還是審核制。由于申請(qǐng)上市的企業(yè)眾多，企業(yè)上市必須經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的排隊(duì)審核過(guò)程。這使得企業(yè)強(qiáng)烈的融資需求難以滿足。美國(guó)市場(chǎng)新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，上市時(shí)間短，過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，也是吸引中概股的重要因素。

　　雖然美國(guó)主板上市的業(yè)績(jī)要求低于國(guó)內(nèi)主板，但依然有連續(xù)盈利的要求。部分無(wú)法滿足美國(guó)主板上市條件的中國(guó)企業(yè)，傾向于在OTCBB及粉單市場(chǎng)掛牌，或于OTCBB或粉單市場(chǎng)上購(gòu)買殼資源，通過(guò)反向收購(gòu)的方式先登陸美國(guó)市場(chǎng)，再謀求轉(zhuǎn)板至美國(guó)主板，再通過(guò)定增、發(fā)債等方式實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的融資，這是部分中國(guó)企業(yè)登陸美國(guó)市場(chǎng)的典型路徑。

　　中概股估值為何偏低

　　本文對(duì)股票估值的指標(biāo)采用市盈率(PE)。我們?nèi)?011－2014年期間每年12月31日的數(shù)據(jù)，剔除PE為負(fù)值的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失部分。本文以市盈率的算術(shù)平均值來(lái)衡量美國(guó)主板的整體估值、中概股的估值以及在美上市歐洲股票的估值。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國(guó)股票估值始終低于美國(guó)本地股票估值；而中概股估值又始終低于歐洲股票估值。

　　我們的研究認(rèn)為，中概股估值偏低的依據(jù)，在于市場(chǎng)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；估值偏低具體原因體現(xiàn)在：信息不對(duì)稱、大規(guī)模造假與機(jī)構(gòu)獵殺、VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在：跨國(guó)監(jiān)管困難。因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)在美上市的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)監(jiān)管困難，不能準(zhǔn)確地對(duì)中概股公司相關(guān)事項(xiàng)及業(yè)績(jī)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的監(jiān)管調(diào)查。機(jī)構(gòu)調(diào)研困難。受地域影響，投資者對(duì)中概股進(jìn)行調(diào)研具有較高成本。同時(shí)，在中概股被大規(guī)模做空的情況下，投資者對(duì)市場(chǎng)上對(duì)中概股質(zhì)疑的調(diào)查與考證亦存在較大的困難。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同。由于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，形成中美會(huì)計(jì)報(bào)表的明顯差異，對(duì)于會(huì)計(jì)處理的理解往往產(chǎn)生分歧。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得股票的潛在購(gòu)買者難以識(shí)別優(yōu)良公司和不良公司，購(gòu)買中概股相對(duì)于購(gòu)買美國(guó)本土股票具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。股票購(gòu)買者只愿意支付低于發(fā)行股票的平均價(jià)格，導(dǎo)致中概股估值偏低。

　　在美上市的歐洲股票亦存在跨國(guó)監(jiān)管困難以及機(jī)構(gòu)調(diào)研困難的情況，故歐洲股票整體估值亦低于美國(guó)主板市場(chǎng)的整體估值。但是，中國(guó)概念股的估值明顯低于在美國(guó)上市的歐洲公司，原因在于其大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假與VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　大規(guī)模財(cái)務(wù)造假與機(jī)構(gòu)獵殺。施浩通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：反向收購(gòu)占在美上市中概股的70%。而反向收購(gòu)的中概股關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告不能按照要求披露的比例、財(cái)務(wù)重述的比例、財(cái)務(wù)總監(jiān)辭職或被解雇的比例、審計(jì)師變更的比例、內(nèi)部控制存在缺陷的比例、違反美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的比例，均高于直接IPO的公司。

　　美國(guó)交易所對(duì)反向收購(gòu)的審查比較寬松，因此客觀上很難發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。再加上美國(guó)監(jiān)督機(jī)構(gòu)與投資者受制于地域距離，很難對(duì)中概股實(shí)施如本土股票一樣的有效監(jiān)督與調(diào)研。同時(shí)，由于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，使得中國(guó)上市公司報(bào)表可操控性增大。以上因素為中概股企業(yè)財(cái)務(wù)造假提供了“保護(hù)傘”。“保護(hù)傘”與強(qiáng)烈的融資需求驅(qū)使下，中概股造假在所難免。

　　中概股財(cái)務(wù)造假也引來(lái)了美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注。2010-2012年間，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表研報(bào)，指出東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道在內(nèi)的多只中概股有夸大收入與毛利率、會(huì)計(jì)處理存在嚴(yán)重缺陷等問(wèn)題。機(jī)構(gòu)做空中概股的盈利模式浮出水面：研究－做空－發(fā)布報(bào)告－股價(jià)下跌－集體訴訟－股價(jià)再次下跌－獲利。機(jī)構(gòu)頻繁做空中概股從側(cè)面反映部分中概股財(cái)務(wù)造假的狀況嚴(yán)重。

　　對(duì)中概股的做空浪潮中，有些優(yōu)質(zhì)企業(yè)被錯(cuò)殺。恒大地產(chǎn)、新東方等公司面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的獵殺，通過(guò)股東與高管回購(gòu)股票、聯(lián)合PE/VC回購(gòu)股票、聯(lián)合券商投行(上調(diào)投資評(píng)級(jí))及著名審計(jì)單位(四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行再審計(jì))等第三方勢(shì)力、法律上訴等手段，穩(wěn)住了股價(jià)。即便如此，大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假還是使得投資者對(duì)中概股整體的不信任程度加深，普遍認(rèn)為購(gòu)買中概股比購(gòu)買其他股票具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而使中概股整體估值水平大大低于美國(guó)本土股票及在美上市的歐洲股票。

　　VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)(Variable Interest Entities，也稱“協(xié)議控制”)是指境外注冊(cè)的上市公司與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)公司分離，境外上市公司通過(guò)協(xié)議方式控制境內(nèi)公司。VIE結(jié)構(gòu)中，境外公司的價(jià)值僅僅在于擁有一份長(zhǎng)期控制內(nèi)資公司的協(xié)議。

　　VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大致可以歸納為：外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)貨幣還不能自由兌換的條件下，境內(nèi)企業(yè)將其利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外、境外上市企業(yè)將融資轉(zhuǎn)移回國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)，均可能面臨相關(guān)的匯率管制風(fēng)險(xiǎn)。稅收風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)的公司不可避免地存在關(guān)聯(lián)交易及避稅問(wèn)題，同時(shí)，在股息分配時(shí)，境外殼公司只能依靠境內(nèi)公司把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境外殼公司，但這過(guò)程往往會(huì)為企業(yè)帶來(lái)重復(fù)賦稅；境外企業(yè)將融資所得轉(zhuǎn)移至境內(nèi)企業(yè)亦面臨相同問(wèn)題?？刂骑L(fēng)險(xiǎn)。上市公司與境內(nèi)公司的關(guān)系是協(xié)議控制，并非控股關(guān)系。而這種協(xié)議控制缺乏法律上的認(rèn)可，股東利益缺乏明確的保護(hù)。

　　在納斯達(dá)克上市的中概股公司中，三分之二采用VIE結(jié)構(gòu)。受外匯管制風(fēng)險(xiǎn)與稅收風(fēng)險(xiǎn)的影響，上市的殼公司難以保證在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。而在控制風(fēng)險(xiǎn)影響下，股東無(wú)法有效地制衡經(jīng)營(yíng)者，投資者權(quán)益難以得到有效保護(hù)。相對(duì)其他企業(yè)而言，VIE結(jié)構(gòu)對(duì)于投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，這也是中概股估值水平墊底的重要原因。

　　中概股為何掀起私有化退市的浪潮

　　中概股私有化退市分被動(dòng)退市與主動(dòng)退市。被動(dòng)退市包括：股價(jià)長(zhǎng)期低于1美元而被強(qiáng)制摘牌；由于財(cái)務(wù)造假違規(guī)被美國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制摘牌退市。主動(dòng)退市原因在于：(1)估值偏低導(dǎo)致再難通過(guò)定增、發(fā)債等方式進(jìn)行融資。(2)在美國(guó)證券市場(chǎng)維系成本高；(3)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的高估值，引誘部分在美上市中概股退市，謀求在A股市場(chǎng)重新上市。暴風(fēng)科技作為首家拆分其VIE結(jié)構(gòu)并回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股票，其股價(jià)表現(xiàn)對(duì)于打算回歸的公司極具刺激力。

　　隨著我國(guó)上市制度的逐漸完善，注冊(cè)制改革方向的確定，以及中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的放寬和改善，預(yù)計(jì)未來(lái)赴美上市的企業(yè)或?qū)p少。因信息不對(duì)稱造成中概股整體估值偏低，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)公司受熱捧的背景下，更多在美上市企業(yè)或?qū)⑼耸谢貧w。

　　充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用

　　解決中概股與投資者信息不對(duì)稱，最關(guān)鍵的是要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。機(jī)構(gòu)投資者可以充分利用其專業(yè)背景對(duì)上市中概股進(jìn)行調(diào)研，挖掘其價(jià)值，使得其股價(jià)更為有效，從而降低市場(chǎng)與公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。但是，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)研，受語(yǔ)言、地理位置等限制難以展開。而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)調(diào)研中國(guó)概念股有充分的能力，但受法律與制度的限制，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)買賣海外上市的中國(guó)股票限制太多，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)挖掘中概股價(jià)值的積極性不高。

　　因此，在相關(guān)的頂層設(shè)計(jì)中，可考慮進(jìn)一步開放對(duì)中概股的交易業(yè)務(wù)，使國(guó)內(nèi)投資者可以更方便、自由地進(jìn)行中概股投資。可以研究通過(guò)類似滬港通的模式，將在美上市的中國(guó)概念股放到深圳市場(chǎng)進(jìn)行交易。在配套政策上，對(duì)于中概股交易在外匯管制上予以特別對(duì)待，方便境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中概股的投資交易行為。中國(guó)概念股放到國(guó)內(nèi)交易所進(jìn)行交易，投資者所要繳納的傭金包括國(guó)內(nèi)券商與國(guó)外券商。而交易稅(包含印花稅等)方面，需要交納國(guó)內(nèi)稅費(fèi)和國(guó)外稅費(fèi)。傭金與稅費(fèi)的比例如何確定還需要交易所與相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)。國(guó)內(nèi)的股票交易為T+1模式，美國(guó)的交易機(jī)制是T+0模式。解決交易所清算機(jī)制不同也需要協(xié)調(diào)。

　　美國(guó)的證券交易所與倫敦證券交易所之間并沒(méi)有建立類似滬港通這樣的互聯(lián)互通機(jī)制，但是英美雙方的投資者依然可以自由地購(gòu)買對(duì)方交易所的股票。這是因?yàn)閮烧叩那逅銠C(jī)制類似且英鎊與美元可以自由兌換。與國(guó)內(nèi)的國(guó)情不一樣，受制度的限制，目前機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者均不能做到如英美一樣方便自由購(gòu)買對(duì)方的股票。

　　需要說(shuō)明的是，目前多家國(guó)內(nèi)大型券商在香港設(shè)立了子公司，國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者可以通過(guò)這些子公司開戶去購(gòu)買美國(guó)的股票。因此將中概股交易與深交所聯(lián)通對(duì)個(gè)人投資者意義并不大，其意義只在于更充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值挖掘功能。

　　(李建勇為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心教授、博士生導(dǎo)師；李龍杰為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心碩士研究生)