由于1995年之后出生率明顯下降，那么2015年住房需求的增長速度則將逐步進(jìn)入下行階段。

　　周期為何重要？

　　從一般意義上說，周期是對趨勢的偏離。房地產(chǎn)作為一種具有居住屬性的商品和具有投資屬性的資產(chǎn)，理論意義上應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)穩(wěn)定的定價(jià)中樞，中樞的變化方向形成向上或向下的主導(dǎo)性趨勢。無論是某一時(shí)點(diǎn)的均衡定價(jià)中樞，還是跨時(shí)區(qū)間中變化趨勢，內(nèi)在的核心驅(qū)動(dòng)力均來自于房地產(chǎn)需求的“基本面”———人口總量、人口結(jié)構(gòu)及家庭的裂變速度。

　　周期則是圍繞趨勢線的上下波動(dòng)，而這種波動(dòng)之所以會發(fā)生，則是源于經(jīng)濟(jì)學(xué)最樸素的理念，即對于基本價(jià)值中樞確定的商品和資產(chǎn)，其價(jià)格不能長期偏離基本面，因此，終究會產(chǎn)生一種內(nèi)生或外生的力量驅(qū)使房地產(chǎn)價(jià)格向長期趨勢線回歸。無論是向上的繁榮周期，還是向下的衰退周期，這種背離都直接或間接地產(chǎn)生于一些具有放大或收縮效應(yīng)的因素——收入波動(dòng)、利率和金融杠桿。房地產(chǎn)周期的輪回演變歷史和國際經(jīng)驗(yàn)表明：政策可以放大或收縮周期，但難以在長期內(nèi)改變趨勢。

　　一個(gè)國家的住宅房地產(chǎn)需求總量是由人口數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)及家庭的裂變速度決定的，商業(yè)房地產(chǎn)的需求則是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中第一、二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)向第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移速度決定的。考慮到一個(gè)國家在城市化和工業(yè)化的初始階段，往往存在大量的農(nóng)村人口向城市的轉(zhuǎn)移，人口的城鄉(xiāng)分布結(jié)構(gòu)也會對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生明顯的影響。

　　通常，理論和實(shí)證的分析均表明一國20—40歲的人口往往是推動(dòng)新增需求的主導(dǎo)力量，這一年齡結(jié)構(gòu)占比較高的階段往往是房地產(chǎn)需求迅速上升和房價(jià)高漲的時(shí)期。日本戰(zhàn)后10年出現(xiàn)的“嬰兒潮”為20年后即20世紀(jì)七八十年代日本房地產(chǎn)市場的繁榮提供了核心的驅(qū)動(dòng)力，而20世紀(jì)70年代之后，出生率的下降，表現(xiàn)為少兒撫養(yǎng)比的下降和老年撫養(yǎng)比的上升，則使得20世紀(jì)90年代之后，房地產(chǎn)增量需求的持續(xù)低迷，這是日本房地產(chǎn)市場陷入“失落20年”的根本原因。

　　我國從1955—1975年經(jīng)歷了第一個(gè)人口出生高峰，1980—1990年則經(jīng)歷了第二個(gè)次高峰，1995年中國婦女的總和生育率下降，從而正式進(jìn)入低生育時(shí)代。事后來看，第一次人口高峰所催生的龐大的住房需求成為倒逼中國住房福利分配改革的原動(dòng)力，1998年之后的住房市場化和私有化使得這部分人群的住房需求通過市場新建商品房和房改私房等形式得到一定程度的解決。第二次人口次高峰則形成過去10年中國房地產(chǎn)市場的增量需求來源，在住房供給總量不足的階段，這是中國的房價(jià)居高不下的主要原因。基于同樣的原因，可以大致預(yù)期，由于1995年之后出生率的明顯下降，那么2015年的住房需求的增長速度則將逐步進(jìn)入下行階段。

　　幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)性特征

　　第一，在衰退周期中，房地產(chǎn)投資對于衰退的負(fù)面沖擊異常明顯。

　　仍然以美國為例。與正常周期中經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)源泉截然不同，在美國過去60年10個(gè)衰退周期中，名義增長率為-1.8%，對衰退形成推動(dòng)的最大負(fù)面沖擊來自于庫存、住宅投資、耐用品消費(fèi)，負(fù)面貢獻(xiàn)度分別為-1.6、-0.8、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，處于衰退周期之時(shí)，庫存和住宅投資是經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)最大負(fù)面沖擊因素，因此，如果去庫存沒有結(jié)束，房地產(chǎn)投資沒有見底，則衰退必將持續(xù)。

　　第二，周期來臨時(shí)，房地產(chǎn)投資最早變化。

　　首先，在衰退形成前，即從時(shí)序和幅度上，房地產(chǎn)投資領(lǐng)先三個(gè)季度先行達(dá)到峰值，然后明顯回落，在衰退形成之前，房地產(chǎn)投資的減少向下拉動(dòng)GDP增速約為0.6個(gè)百分點(diǎn)（10個(gè)衰退周期的均值），對衰退形成的貢獻(xiàn)度為22%，是衰退的最早領(lǐng)先指標(biāo)和最大沖擊因素。在衰退形成之后的前兩個(gè)季度，房地產(chǎn)投資的繼續(xù)下滑會下拉GDP增速另外0.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，通常在衰退形成六個(gè)季度之后，房地產(chǎn)投資開始強(qiáng)勁反彈，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇最領(lǐng)先的驅(qū)動(dòng)力。

　　其次，對比而言，設(shè)備和軟件投資對于衰退幾乎沒有任何領(lǐng)先作用，相反，它的下滑通常是經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)的一個(gè)伴生變量。更為重要的是，與房地產(chǎn)投資、庫存、耐用品消費(fèi)相比，一旦經(jīng)濟(jì)陷入衰退，商業(yè)設(shè)備在經(jīng)濟(jì)低谷徘徊的時(shí)間最長，且下跌的深度最大，恢復(fù)所需要的時(shí)間跨度也更長，往往在經(jīng)濟(jì)衰退七個(gè)季度之后，商業(yè)設(shè)備投資仍然處于低部區(qū)域，從美國歷次經(jīng)濟(jì)衰退的周期看，它對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面拉動(dòng)作用最大可達(dá)-1%，至少花費(fèi)兩年以上的時(shí)間，才能變成正的貢獻(xiàn)。

　　再者，汽車耐用品消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先作用與房地產(chǎn)投資類似，但它的領(lǐng)先時(shí)間通常為兩個(gè)季度，即在經(jīng)濟(jì)衰退來臨之前兩個(gè)季度見頂，而且它的峰值回落一定是發(fā)生在房地產(chǎn)投資下滑之后，這個(gè)時(shí)滯通常為一個(gè)季度，同時(shí)，汽車消費(fèi)的觸底反彈常常也是發(fā)生在房地產(chǎn)投資見底之后一到兩個(gè)季度。

　　因此，房地產(chǎn)投資見頂回落是最早的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警指標(biāo)，而房地產(chǎn)投資觸底反彈則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先導(dǎo)性驅(qū)動(dòng)力，一旦房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，則將帶動(dòng)汽車耐用品消費(fèi)走出低谷，因此，經(jīng)濟(jì)周期實(shí)質(zhì)上是一個(gè)房地產(chǎn)與汽車推動(dòng)的消費(fèi)周期，而不是設(shè)備投資的商業(yè)周期，后者更像是經(jīng)濟(jì)周期的伴生品。

　　日本的故事仍在延續(xù)，美國的故事已經(jīng)上演，那么中國呢？

　　從1998年房改到2008年國際金融危機(jī)的10年間，是中國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的階段，雖然期間經(jīng)歷了輪番的調(diào)控，但均未能改變房地產(chǎn)的上行周期。2008年的外部沖擊使之暫時(shí)下滑，金融危機(jī)期間的貨幣金融刺激性政策使之迅速觸底反彈，并在2010年迎來有史以來10億平方米的“天量”銷售。從趨勢來看，以1998年房改為起點(diǎn)，1998—2008年間的10年是中國房地產(chǎn)長周期的上行階段，且發(fā)展速度極快，那么2009—2010年應(yīng)該說是危機(jī)沖擊的調(diào)整階段，2011年進(jìn)入下一個(gè)十年。

　　（巴曙松主要研究方向?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與金融市場監(jiān)管。他主持了一系列重大課題的研究，并在國內(nèi)外一流專業(yè)期刊發(fā)表論文多篇，編著、翻譯和出版了40本左右的專業(yè)書籍。）