自2014年11月以來，人民幣對美元即期匯率出現(xiàn)了明顯貶值趨勢。這一輪人民幣即期匯率的貶值與人民幣中間價(jià)背道而馳，我們也沒有發(fā)現(xiàn)中間價(jià)領(lǐng)先即期匯率貶值的信號，可見央行引導(dǎo)人民幣貶值的說法在這一次是不成立的。那么人民幣為什么貶值呢?我們認(rèn)為原因主要有以下幾點(diǎn)：

　　過于強(qiáng)勢的美元。歐洲和日本央行均釋放了明顯的寬松預(yù)期，中國在去年11月降息并且市場對人民銀行進(jìn)一步貨幣寬松也有一定預(yù)期。就目前來看，美聯(lián)儲最有 “節(jié)操”，直到現(xiàn)在還繼續(xù)對加息信號諱莫如深，美元成為全球表現(xiàn)最好的貨幣。

　　資金的避險(xiǎn)需求。歐洲QE塵埃落定，希臘大選也揭開神秘面紗，只有希臘的債務(wù)賬目是準(zhǔn)確存在的，希臘是否會退歐?是否會遵守財(cái)政紀(jì)律?這類事件的結(jié)果從來就不存在準(zhǔn)確的預(yù)測模型，而這種不確定性加大市場對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

　　資金跨境套利行為。去年11月以來香港離岸人民幣比在岸即期匯率更“便宜”，有條件的企業(yè)可以選擇在岸人民幣市場“售匯”，在離岸市場“結(jié)匯”，這種套利行為自然增加了在岸人民幣的拋售壓力。

　　那么，人民幣貶值在年內(nèi)會成為趨勢嗎?我們認(rèn)為不會。

　　首先，人民幣貶值的背后其實(shí)只是美元太強(qiáng)，并非人民幣太弱。歐央行QE后，人民幣對歐元跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升的。歐央行壓低歐元匯率會導(dǎo)致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺將損及出口，這才是問題所在。

　　其次，美元升值動能減弱。外部環(huán)境看，美國去杠桿過程中實(shí)現(xiàn)的是貿(mào)易逆差糾正式復(fù)蘇，比以往更依賴出口，強(qiáng)勢美元和羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會倒逼美國也加入放水大軍中來;內(nèi)部環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多的還是依賴房地產(chǎn)和股票市場上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，真正可圈可點(diǎn)的技術(shù)創(chuàng)新其實(shí)不多，唯一有亮點(diǎn)的頁巖油還飽受油價(jià)下跌摧殘。我們認(rèn)為美聯(lián)儲今年加息基本無望，結(jié)合近期美國明顯走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為美元暫已見頂。

　　最后，基本面也不支持人民幣大幅貶值。從經(jīng)常賬戶看，中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)以加工貿(mào)易為主，大宗商品價(jià)格下降將直接擴(kuò)大經(jīng)常賬戶順差。從資本金融賬戶看，中國的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達(dá)國家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對經(jīng)濟(jì)還是存在底線思維，這實(shí)際上是為套息資金提供了擔(dān)保，人民幣升值趨勢沒有改變。

　　人民幣匯率貶值在年內(nèi)不會構(gòu)成資金面緊張的一個(gè)因素，貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，我們認(rèn)為央行貨幣寬松不會停止。

　　如果你擔(dān)憂人民幣匯率影響出口，這種擔(dān)憂存在一定的合理性，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)下行、境內(nèi)外雙通縮和融資成本高等一系列問題，匯率貶值刺激出口不失為自救的一種方案。但是，金融危機(jī)后，中國債務(wù)沒有去化，反而再度大幅擴(kuò)張，債務(wù)黑洞不斷吞噬信貸資源，利率遠(yuǎn)高于去杠桿后的發(fā)達(dá)國家，吸引了太多的套利資金，再加上政府對經(jīng)濟(jì)底線思維為套息資金提供了無風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，對人民幣資產(chǎn)的需求上升自然導(dǎo)致人民幣匯率不斷升值。巨量的套息資金也確實(shí)讓人民幣匯率有點(diǎn)“騎虎難下”，已有太多的套息資金通過理財(cái)和信托等渠道為基建和房地產(chǎn)投資助力，如果人民幣大幅貶值，套利盤瞬間撤離會直接影響中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　如果你擔(dān)憂人民幣匯率影響外匯占款，這種擔(dān)憂也存在一定的合理性，不過這個(gè)問題完全可以通過央行降準(zhǔn)、MLF、PSL等貨幣投放對沖，人民幣匯率單一因素不會對股票、債券市場流動性構(gòu)成緊約束。

　　如果你擔(dān)憂人民幣匯率貶值導(dǎo)致資本外流直接沖擊中國金融市場的穩(wěn)定性，我們只能說這種擔(dān)憂至少在目前還不是時(shí)候。也許在某一天，當(dāng)美國技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)有了明顯進(jìn)展，加息開始進(jìn)行，而且中國存量債務(wù)和過剩產(chǎn)能還未有效去化的時(shí)候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關(guān)注和擔(dān)憂的問題。