自上市以來，獐子島集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“獐子島”)已經(jīng)累計募集超過33億元，但這并沒有能夠解除它的資金饑渴。不久前，獐子島公告，擬定增10億元。

　　即便如此連續(xù)“圈錢”，獐子島的資金緊張仍未得到改善，其55.06%的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超行業(yè)40.9%的平均水平，更是超過其他7家上市水產(chǎn)養(yǎng)殖公司。對比其他同行，獐子島還有令人吃驚的超高市盈率。獐子島的靜態(tài)市盈率高達(dá)110.48倍，而行業(yè)平均僅44.80倍，2014年的動態(tài)市盈率高達(dá)68.07倍，而行業(yè)平均僅38.04倍。

　　另外值得關(guān)注的是，獐子島的控股股東長?？h獐子島投資發(fā)展中心和公司管理層擬通過基金公司的資管計劃以2倍的杠桿募資。這種操作方式已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注。市場傳言，可能會禁止這種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品認(rèn)購非公開發(fā)行股份。同樣準(zhǔn)備增發(fā)的誠志股份則在6月27日選擇修改方案，取消了杠桿認(rèn)購模式，高管也退出了認(rèn)購隊伍。

　　擬定增融資10億　累計融資超33億

　　獐子島日前公告，擬以12.6元/股的價格非公開發(fā)行7936.5075萬股-10873.0156萬股，募集資金區(qū)間為10億元-13.7億元，計劃該筆資金扣除發(fā)行費用后將全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款。

　　定增預(yù)案顯示，平安資管擬以現(xiàn)金2億元參與認(rèn)購；旭明投資擬以現(xiàn)金1億-1.2億元參與認(rèn)購；興業(yè)全球管理的興全定增68號分級特定多客戶資產(chǎn)管理計劃擬以現(xiàn)金4億-5億元參與認(rèn)購；興業(yè)全球管理的興全定增69號分級特定多客戶資產(chǎn)管理擬以現(xiàn)金1億元參與認(rèn)購；東方資管管理的東證分級股票5號資管計劃擬以現(xiàn)金1億-3億元參與認(rèn)購；東方資管管理的東證分級股票6號資管計劃擬以現(xiàn)金1億-1.5億元參與認(rèn)購。

　　據(jù)悉，獐子島最近幾年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資本支出所需資金主要依靠銀行貸款和短期融資券的方式解決，融資渠道的局限性使其資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例持續(xù)處于相對較高水平。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，獐子島2011年至2014年3月各期期末資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.50%、48.04%、54.07%和55.06%，有息負(fù)債占凈資產(chǎn)的比例為47.39%、75.04%、98.25%和94.00%。

　　“目前，有息負(fù)債占凈資產(chǎn)的比例相對較高，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理，在一定程度上削弱了抗風(fēng)險能力，制約了公司的融資能力。”獐子島在定增預(yù)案中亦承認(rèn)面臨的資金困境。對于增發(fā)原因，預(yù)案解釋，為了滿足長遠(yuǎn)發(fā)展對流動資金的需求，降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)費用，改善資本結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險能力和盈利水平。

　　事實上，自上市以來，獐子島已經(jīng)多次再融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，獐子島已從資本市場先后融資超過33億元。其中，獐子島分別于2006年和2011年通過IPO和定向增發(fā)募資7.08億元和8.00億元。此外，獐子島還先后4次發(fā)行短期融資券融資18億元。

　　負(fù)債率全行業(yè)最高　市盈率同樣最高

　　即便如此持續(xù)再融資，獐子島的資產(chǎn)負(fù)債率仍然連年高企：2011年-2013年，分別為38.5%、48.04%和54.07%，同期的流動比率也持續(xù)下降，由2011年底的2.27降至2012年底的1.62，再至2013年底的1.41，同期的速動比率也由0.66降至0.46，再至0.33。

　　在行業(yè)內(nèi)比較，獐子島的狀況也很不樂觀。2014年一季度末，獐子島的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步升至55.06%，遠(yuǎn)超行業(yè)40.9%的平均水平。在其他7家上市水產(chǎn)養(yǎng)殖公司中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的千足珍珠52.8%，其后的東方海洋46.6%，其他5家公司均在40%以下。

　　獐子島還有令人吃驚的超高市盈率。獐子島的靜態(tài)市盈率高達(dá)110.48倍，行業(yè)平均僅44.80倍，2014年的動態(tài)市盈率高達(dá)68.07倍，行業(yè)平均僅38.04倍。但是，獐子島的財務(wù)數(shù)據(jù)在同行中并不突出，其22%的銷售毛利率僅僅略高于行業(yè)20%的平均水平，獐子島4.57%的銷售凈利率甚至低于行業(yè)4.66%的平均水平。業(yè)務(wù)相似的好當(dāng)家，21%的銷售毛利實現(xiàn)了6.91%的銷售凈利率。

　　而且，獐子島的存貨風(fēng)險較大。財報數(shù)據(jù)顯示，2013年末、2012年末、2011年末存貨余額為268435.22萬元、244949.12萬元和235786.43萬元，占同期流動資產(chǎn)的比例分別為76.71%、71.65%和71.09%。2014年3月31日，公司存貨為267787.12萬元，占流動資產(chǎn)比重為73.58%，仍處于較高水平。獐子島在定增預(yù)案中也承認(rèn)，存貨規(guī)模較大，將占用較多的流動資金，增加財務(wù)成本，影響整體運營效率，存在存貨規(guī)模較大的風(fēng)險。

　　與此同時，獐子島近年來的營收也持續(xù)下滑。在經(jīng)歷2011年四季度單季凈利潤環(huán)比大增112.7%后，2012年獐子島業(yè)績?nèi)婊芈?，全年營業(yè)收入26.08億元，下降11.2%；凈利潤1.06億元，減少78.78%，而下滑在2013年仍未停止，公司全年凈利潤同比下降8.27%。

　　記者了解到，從2011年開始，公司募集資金主要投向新增年滾動25萬畝蝦夷扇貝底播增殖項目、獐子島貝類加工中心項目以及新添的獐子島(永祥)貝類加工中心項目。但是，這三大項目目前均尚未實現(xiàn)效益，累計產(chǎn)能利用率還不到五成。一些市場人士認(rèn)為，由于業(yè)績連年下滑，公司可能存在較大的資金缺口。

　　對此，獐子島投資證券部在回復(fù)《經(jīng)濟(jì)參考報》記者的郵件里表示，公司上市8年來，分別于2006年首發(fā)和2011年增發(fā)共融資凈額14.3億元，累計現(xiàn)金分紅超10.4億元。截至2013年底，公司總體財務(wù)狀況保持較為穩(wěn)健的狀態(tài)，其中2013年末資產(chǎn)負(fù)債率54%，2013年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.9億元。

　　獐子島投資證券部稱，公司近年利潤下降，主要是受蝦夷扇貝畝產(chǎn)下降影響，而公司主要產(chǎn)品扇貝、海參的價格并未下降。下一步將按從食材企業(yè)向食品企業(yè)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，推進(jìn)產(chǎn)品的“終端化、品牌化、高值化”，推進(jìn)渠道的O2O建設(shè)。

　　高管杠桿融資認(rèn)購　被疑變相股權(quán)激勵

　　另外值得關(guān)注的是，獐子島的控股股東長海縣獐子島投資發(fā)展中心和公司管理層擬通過基金公司的資管計劃以2倍的杠桿募資。

　　獐子島此次定增對象共包括6只資金。其中，興業(yè)全球管理的興全定增68號擬以4億-5億元認(rèn)購。該資管計劃由公司控股股東長?？h獐子島投資發(fā)展中心認(rèn)購不少于2億元作為劣后資金。興業(yè)全球管理的興全定增69號擬以1億元參與認(rèn)購793.6507萬股，獐子島管理層認(rèn)購不少于5000萬元作為劣后資金。

　　“這些資管計劃一般都是劣后資金發(fā)起的，同時給優(yōu)先資金制定一個約定收益，如果發(fā)生虧損，劣后資金要保證優(yōu)先資金的約定收益。如果收益較高，劣后資金則可獲得超額收益。這是大股東和管理層利用杠桿的一種方式。”一位機(jī)構(gòu)人士告訴記者，市場最近也傳出監(jiān)管層考慮規(guī)范結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與定增的傳言。

　　不過，在一些分析師看來，大股東和高管參與定增，是對公司未來充滿信心的表現(xiàn)。齊魯證券謝剛在研報中寫道，“此次通過興業(yè)全球基金的資產(chǎn)管理計劃，大股東及高層管理人員出資2.5億元劣后資金，增持公司股票5億-6億元，杠桿比例達(dá)到1：1，表明了大股東及高管對公司未來發(fā)展的堅定信心，同時也完成了對高管的股權(quán)激勵計劃。”

　　實際上，獐子島此前曾籌劃過一次股權(quán)激勵，但最終因業(yè)績未達(dá)標(biāo)失效。2011年8月，獐子島首次披露股權(quán)激勵計劃(草案)，將向包括3名副總裁在內(nèi)的18名高管和其他核心技術(shù)人員124人的團(tuán)隊授予1000萬份股票期權(quán)，首次授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為29.5元。

　　激勵計劃的考核年度為2011年-2013年，以2010年凈利潤為基數(shù)：第一個行權(quán)期即2011年凈利潤增長率不低于25%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于14%；第二個行權(quán)期即2012年凈利潤增長不低于56%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于15%；第三個行權(quán)期即2013年凈利潤增長率不低于95%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于16%。

　　然而，首次授予股票期權(quán)的第一個行權(quán)期行權(quán)條件滿足，但行權(quán)期內(nèi)無激勵對象行權(quán)，而第二個行權(quán)期和第三個行權(quán)期的公司業(yè)績考核指標(biāo)均未達(dá)標(biāo)，不滿足行權(quán)條件。最終，獐子島于今年4月26日公告，公司股票期權(quán)激勵計劃失效并注銷已授予股票期權(quán)。