觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)，1至4月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下探至17.3%的近13年新低。而且，由于4月CPI重回2%以內(nèi)，且PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，有些機(jī)構(gòu)又開(kāi)始擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。

　　在經(jīng)濟(jì)下行周期中，迭加結(jié)構(gòu)性矛盾的壓力，宏觀調(diào)控政策又一次站在放松與否的岔路口。由于4月進(jìn)出口、投資和價(jià)格等宏觀數(shù)據(jù)的疲軟，外界對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向放松的呼聲漸高。但是，決策層這一次會(huì)更加有政策定力，取向只可能是“定向發(fā)力”而非“全面放水”。

　　首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾并非周期性的下行，而是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力。我們不能簡(jiǎn)單地使用逆周期政策刺激，貨幣政策的強(qiáng)刺激會(huì)帶來(lái)更多的負(fù)面效應(yīng)。CPI回落確有周期性因素，但PPI連續(xù)26個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，主要是過(guò)剩產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存、去產(chǎn)能所致，放松貨幣于事無(wú)補(bǔ)。而且，許多專家判斷，只要稍加放水，通脹就會(huì)死灰復(fù)燃。

　　其次，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性總體相對(duì)寬松，前4個(gè)月社會(huì)融資規(guī)?；九c去年同期持平，銀行間市場(chǎng)利率維持在較低水平。而且，一季度固定資產(chǎn)投資到位資金中，國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)15.3%，高于整體的12.8%。當(dāng)前投資乏力，并非信貸支持不逮，貨幣放松的作用有限。

　　第三，針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾，貨幣政策正在定向微調(diào)，這也是央行所言“主動(dòng)作為”的體現(xiàn)。諸如有針對(duì)性地對(duì)三農(nóng)金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，加大金融在棚戶區(qū)、鐵路基建和小微的支持力度等等。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行今年前4個(gè)月已向棚改項(xiàng)目發(fā)放貸款1079億元，較去年同期增長(zhǎng)388%。

　　再觀察金融市場(chǎng)，明顯的“寬貨幣、緊信貸”格局，即貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，銀行信貸控制嚴(yán)格。雖然貨幣市場(chǎng)利率較低，可無(wú)法向中長(zhǎng)端融資利率傳導(dǎo)，市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯背離，居民個(gè)人和企業(yè)貸款利率普遍逆勢(shì)上揚(yáng)。其中一個(gè)重要原因就是，因限制貸款額度以及壓制非標(biāo)等，導(dǎo)致商業(yè)銀行“有錢不能貸”。但是，準(zhǔn)備金工具無(wú)法解決這一問(wèn)題，也難以壓低長(zhǎng)端利率。

　　故此，對(duì)于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，決不能全面性刺激。這是因?yàn)閺?qiáng)刺激的惡果頗多：首先，進(jìn)一步加劇投資需求和消費(fèi)的失衡；其次，繼續(xù)惡化產(chǎn)能過(guò)剩；第三，政府主導(dǎo)的投資，造成了事實(shí)上的“國(guó)進(jìn)民退”；第四，在金融領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)錯(cuò)配和資金空轉(zhuǎn)矛盾。降準(zhǔn)未必能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)多少支持，卻會(huì)直接鼓勵(lì)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)。這樣的逆向選擇無(wú)助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)和平穩(wěn)去杠桿。

　　當(dāng)然，這也并不是說(shuō)貨幣政策會(huì)“冷眼旁觀”。首先，央行不僅關(guān)心貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率，也將更加關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。央行近期對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范，就有利于降低融資中間環(huán)節(jié)成本及銀行的負(fù)債成本。同時(shí)，監(jiān)管層還將持續(xù)推動(dòng)擴(kuò)大直接融資比例，繼續(xù)推進(jìn)債市發(fā)展，依靠金融市場(chǎng)為鐵路投資、保障房棚戶區(qū)改造的投資提供資金、推進(jìn)市政債發(fā)展等。未來(lái)，還有更多的定向政策可行，可以通過(guò)差別化監(jiān)管鼓勵(lì)銀行中小企業(yè)業(yè)務(wù)，也可以嘗試中國(guó)式的扭曲操作，降低長(zhǎng)端利率。除了這些定向發(fā)力，對(duì)于商業(yè)銀行的信貸額度控制和存貸比監(jiān)管，其實(shí)也可以適度考慮放松。