2014年企業(yè)償債高峰期將如期到來。在當(dāng)前利率趨高的背景下，如何降低實(shí)體融資成本，管控“去杠桿化”風(fēng)險已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。從這個意義上說，22日對縣域農(nóng)商行“定向降準(zhǔn)”恰逢其時。

　　目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)到2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。

　　數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計(jì)2770.7261億元，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。具體來看，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。數(shù)據(jù)顯示，除年中5月和6月企業(yè)債派息資金量為約80億和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億規(guī)模，風(fēng)險點(diǎn)比較集中。

　　中國非金融部門的杠桿率上升與金融危機(jī)期間的政策刺激相關(guān)，但更有著深層次的因素。2008年和2012年兩次債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果是，截至2013年末非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過150%，比2007年年末上升了近60個百分點(diǎn)。2003年至2007年快速的信貸擴(kuò)張并未導(dǎo)致過度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機(jī)以來，中國制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率漸減，最終隨著信貸擴(kuò)張，杠桿率上升。

　　此外資金成本高于投資回報率也是導(dǎo)致負(fù)債率繼續(xù)上升的重要原因。當(dāng)前，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國家高兩倍，例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下，可能導(dǎo)致利潤無法覆蓋剛性利息費(fèi)用支出，甚至由于償付問題導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)無法展期，不排除出現(xiàn)一波違約潮。

　　因此，控制債務(wù)成本變得異常重要。由于當(dāng)前中國傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價格調(diào)控，以及貨幣政策目標(biāo)越來越傾向于價格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場操作如何，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場操作如何，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。

　　未來中國利率政策還將受制于美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整。按照美聯(lián)儲最新的議息會議，美聯(lián)儲估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風(fēng)險利率，2015年至2016年將是美聯(lián)儲緊縮對中國經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。

　　降低非金融部門的債務(wù)風(fēng)險首先要有序調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場化方式(留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等)補(bǔ)充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場活力，進(jìn)而提高社會資金形成和配置效率。

　　此外，貨幣政策要保證相對穩(wěn)定的利率水平，要建立政策“緩沖帶”，比如可以通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率來影響利率和整體流動性。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機(jī)構(gòu)超儲率和超儲規(guī)模基本維持在2.1%和2萬億左右的水平，這意味著如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。